起起伏伏的股市裡，長期投資該看什麼？

樂揚建設成立於1993年，2008年興櫃。以「熱愛分享」為核心價值，以「美」為師，打造城市的「優質建築」，用「終身陪伴」的精神服務客戶。原本默默無聞，因為文林苑都市更新爭議而聲名大噪。

由於樂揚建設僅是興櫃公司，資本額10億，規模不大，缺乏法人的關注。少了外資、投信、媒體的監督，能取得的資訊比較少，投資人就必須自己多做功課。

上網搜尋「樂揚建設」，可以發現很多「文林苑」的新聞。反對戶曾提起十次訴訟並敗訴，最後與樂揚建設達成和解。期間樂揚建設並無任何違法行為，因此筆者將此認定為政治議題。2010年，當時的台北市市長郝龍斌尋求連任，以台灣的選舉文化來說，祖宗十八代的過去一定會被調查清楚。樂揚建設若過去有不良紀錄，或負責人段幼龍董事長有一些黑心事蹟，肯定被網軍拿來大加撻伐。筆者自己也肉搜很久，但沒有發現樂揚建設有任何違背良心的行為。因此，筆者選擇相信經營階層的品格。

2015年，樂揚建設捲入前新北市副市長許志堅都更弊案，北檢指揮廉政署查出許志堅收受樂揚建設名錶的事證，裁定許志堅收押禁見。經了解後，筆者相信樂揚建絕無行賄的犯意。

會注意到樂揚這家公司，是2018年6月，我在台中上課時，有一位學員問我樂揚是不是定存股?研究樂揚的財務報表後，我發現樂揚本益比不高，每年穩定獲利，且多有發現金股利，與定存股的基本性質類似。2013年到2017年，EPS分別為1.52元、2.56元、7.44元、4.46元、2.89元，現金股利分別為0 元、1元、3元、2元、 2元。當時樂揚的股價約16元左右，現金殖利率12.5%，相當有吸引力。

但財務數據僅代表企業過去的經營績效，不能作為獲利會持續發生的保證。要判斷樂揚建設是否值得投資，還是必須估計樂揚建設未來每年的獲利情況。

樂揚近五年財務績效

資料來源:樂揚2017年年報

從財報中的「存貨」段，其中「在建工程」的部分，包括中山文華、然花苑、長春合江、新莊海山、長安賦三等建案，這些都是樂揚未來獲利的動能。而影響樂揚建設2018年獲利的關鍵因素，為已於2018年1月完工交屋的中山文華建案。爲了深入了解中山文華建案的銷售情況，筆者於2018年6月實際到現場看屋。筆者表示欲參觀二房的房子，但銷售人員回覆二房的房子已全數售出，僅剩三房和四房的房子。一般來說。銷售員都希望趕快把房子賣出去，銷售人員回覆無房可賣，筆者就推測中山文華建案是真的賣的非常好，並非網路或新聞誇大其辭。

但筆者本來就沒有購屋的需求，讓銷售人員白忙一場也不好意思，於是筆者請銷售人員吃午餐，並表明真實來意。經過討論以後。筆者建議銷售人員也買進樂揚的股票。爲了正確估計樂揚未來的獲利，筆者詢問銷售人員更詳細的建案銷售情況。但銷售人員表示不知情，可以向財務部聯繫。

筆者去電詢問樂揚的發言人，希望可以了解各建案的進度。由於之前的文林苑案及行賄案的影響，樂揚深怕再次觸犯內線交易，因此完全沒有提供任何有關財務的資訊。在筆者鍥而不舍的追問下，樂揚決定接待筆者，只談公司的願景，不談財務。

實地考察後發現，樂揚辦公室的隔間以透明玻璃為主，再以一些藝術品點綴，少了建築業的霸氣，多了一些文創產業的藝術氣息。室內外放有簡單的盆栽，綠意盎然，生氣勃勃，是一家很不一樣的建設公司。

中午和鄒雪娥副總、財務經理、執行長共進午餐。公司相當注重環保，不用紙杯，用玻璃杯裝了百香果氣泡水與藍莓優格，正餐擺在圓形的餐盤上，隔著透明玻璃可以邊吃飯邊欣賞窗外的風景，相當有氣氛。正午還艷陽高照，下午就起了傾盆大雨。透過公司的全熱交換器，室內的空氣相當清新，溫度與濕度都使人感覺非常舒適。難怪每位員工都活力十足，笑容滿面。

副總表示:樂揚的核心競爭力，是相當注重客戶滿意度，會用心注意每個細節。例如停車場斜坡的角度，會不會讓陽光直射駕駛人的眼睛等等。此外，如果是都更案，樂揚會主動提供原住戶報稅資料，提醒地主按時報稅，這是一般建商不會做的事。

一般投資的書籍，都會建議投資人，要先了解一家企業的文化，再進行投資。但到底要如何了解一家公司經營階層的品格呢?其實筆者與樂揚的經營階層共進午餐，藉由閒聊的方式，就可以了解到這家企業的核心價值。從不同員工的口中，我聽到的都是對段幼龍董事長的稱讚，「不炒股、形象良好，專心經營本業、為人正派」等。這次筆者是以股東的身分拜訪公司，拜訪後卻想成為樂揚的客戶。如果大家有想買房子的，筆者會大力推薦樂揚。樂揚的房子價格沒有比較便宜，但品質絕對令人滿意。

分析樂揚過去的財務比率，了解經營階層的品格後，接著我們要對樂揚未來的獲利進行預估，藉以判斷合理的目標價。從2018H1的財報中，可以得知文林苑貢獻約0.5億的營收，「中山文華」建案貢獻近12億元的營收。估計「中山文華」建案全案可為公司帶來18億元的營收，貢獻2018年的EPS約5元。

2019年有「然花苑」建案，估計可貢獻EPS5元，2020年以後有「長春合江」、「新莊海山」、「長安賦三」等建案陸續完工，可持續挹注EPS各3元、3元、1元。餘屋文林苑、士林華岡、水鋼琴、長安賦共可貢獻0.5元。

因此，將樂揚2018年6月的每股淨值，扣除每股現金股利，再加上未來的每股盈餘，樂揚的價值為21.4-2+5+5+3+3+1+0.5=36.9元。而樂揚2018年6月的股價為16元，價格只有價值的43%，真的是物超所值，非常划算，筆者當然是買進持有，並在網路上和大家分享。樂揚2018年7月發放2元的現金股利後，馬上就在8月完成填息，於2018年11月股價到達19元，報酬率(19-16+2)/16=31.25%。相較於當時大盤受到中美貿易戰的影響，一路從11,000多點跌到10,000點以下，樂揚的股價相對強勢很多。

由於樂揚僅是興櫃公司，加上受到文林苑案件及疑似行賄的影響，股價難免被低估。然而，樂揚目前有上櫃的計畫，待上櫃後流動性增加，加上未來獲利不錯，管理階層的道德操守又值得信任，適合長期投資。