值得長期持有的績優建設公司

以下報告為本人的研究心得，所提及的股價為本人的投資判斷標準，並非買賣建議。投資有賺有賠，投資人仍須自行研究判斷。

一 簡介

   總太地產開發股份有限公司由前董事長吳錫坤先生於1993年房地產景氣低迷時成立。2000年公開發行，2003年掛牌上市，2010年結束電子事業群業務。主要營業項目為委託營造廠商興建住宅及商業大樓之出租或出售等。總太從銷售起家到成為建設公司，同時擁有自家的甲級營造團隊，形成扎實、內斂的專業建設品牌。

    早期從「建築精緻生活」的規劃理念，到中期「精雕建築、營造幸福」的經營實踐，從一座座精緻好宅到七期頂級豪宅，總太深耕建築業20多年，並於2010年提出「美麗城市，幸福社區」品牌理念作為團隊目標，以卓越的建築眼光和作品，引領建築同業，為城市景觀共盡心力。

二 財務分析

      2019Q1的資產總額100億，存貨金額77億，現金金額12億。資金來源，負債和權益各占一半。負債中，33億來自銀行借款，利率區間介於1.9%到2.2%，合理偏低。另有14.5億的合約負債，此負債不須支付利息，為較佳的資金來源。合約負債的金額越高，則代表預售屋賣的越好。

從圖一存貨明細表可知，總太帳上賣不出去的餘屋僅3.6億，不到存貨總額的5%。

圖一 存貨明細表

資料來源:總太2019Q1合併財報

      預售屋的部分，部分為營建用地的土地金額，部分為在建房屋的建築物金額，都賣得非常好，各建案的已售比率詳圖二。

圖二 預售屋資訊表

資料來源:總太2018年11月法說會資料

三 各建案獲利估計

圖三 各建案成本資訊

資料來源:總太2019Q1合併財報

      依據圖三各建案成本資訊，至少可以從營建用地的帳列金額，得出各建案的土地成本資訊。至於建築物的成本資訊，則透過發言人，或與同業討論得知，經驗算後確認合理。至於銷售資訊，除了參考圖二的預售屋資訊表外，並同時參考圖四揭露的未認列之合約承諾。

      依據總太2018年11月法說會資料，「總太2020」建案，總銷金額60.5億，於當時銷售74%。但依據圖四總太2019Q1合併財報的資料，「總太2020」建案已售出55.6億，售出92%。5月時瀏覽總太的網站，竟然已經完銷了，如圖五。

圖四 各建案銷售資訊

資料來源:總太2019Q1合併財報

圖五 「總太2020」建案銷售情況

資料來源:總太網站

    「共好Melody」建案，才推出3個月，已售出13%，賣得相當好。概估總銷的EPS為2元，並於3年後完工交屋時會完銷。由於「總太2020」建案已全部完銷，故公司又推出「總太2020二期」建案，總銷金額為65億，概估總銷的EPS為8元，並於3年後完工交屋前會完銷。如果這兩個建案賣得非常好，公司應該會購入土地，繼續推出新案，總不能讓行銷業務部整天沒事幹，坐領乾薪吧。

表六 各建案獲利預估表

資料來源:丁彥鈞自行計算

    若依據純學術的模型，假設總太的折現率為15%，則將未來的獲利，以折現率換算成現在的價值。用目前的每股淨值，加上2019年到2023年的獲利，則可以推測出總太目前的理論價格為37.1元。

P=22.1+1.5+1.9/(1+15%)+7.9/(1+15%)^2 +2/(1+15%)^3 +8/(1+15%)^4 

P=22.1+1.5+1.6+6.0+1.3+4.6=37.1

    若時間過了一年，公司發放現金股利1元，淨值減少1元，但折現的年數也減少一年，依此計算出的理論股價為38.2元。

P=22.1-1+1.5+1.9+7.9/(1+15%)+2/(1+15%)^2 +8/(1+15%)^3 

P=22.1-1+1.5+1.9+6.9+1.5+5.3=38.2

四 股利政策

    原本事業群包含駿億電子公司，由於電子部門連年虧損，已於2010年結束營運。壯士斷腕後，自2011年開始，總太開始轉虧為盈，連年獲利，且每年發放現金股利。詳表七。

表七 歷年股利

資料來源:goodinfo

五 結論

  截至2019年5月27日，總太的收盤價為20.8元，加上未來的建案已用預售的方式賣出，房子蓋好交屋就也可以認列獲利。如果股價沒漲，總太每年發放現金股利，股價不至於跌太多，算是風險低的穩健投資標的。

(用模型導出的理論股價隱含諸多假設，與實際股價會有差異。理論股價並非目標價，投資具有風險，買賣決策請自行決定。)