第二代接班的轉機營建股

以下報告為本人的研究心得，所提及的股價為本人的投資判斷標準，並非買賣建議。投資有賺有賠，投資人仍須自行研究判斷。

一 簡介

大城集團旗下有大城建設股份有限公司、台灣亞銳士股份有限公司、晉城投資股份有限公司、大晟營造股份有限公司等公司，其中大城建設與亞銳士同屬建設公司，董事長皆為賴源釗先生，所推建案多位於台中地區。其中亞銳士為上櫃公司，大城建設則未公開發行，賴源釗董事長持有9成以上的股權。故過去經營策略上，賴源釗董事長將利潤較高的建案留給大城建設，獲利較差的建案分給亞銳士，導致亞銳士過去的獲利都位於損益兩平邊緣，詳表五，股價長期低於淨值，毫無投資價值。

然而，賴源釗董事長的兒子賴亮成，目前在亞銳士擔任董事長特助，賴源釗董事長有意扶持兒子賴亮成特助成為未來亞銳士的接班人，近期屢屢打破慣例，將地段較佳的土地非配給亞銳士，希望藉由創造獲利增強亞銳士體質，為兒子奠下雄厚的基礎，以便讓其一展長才。人之私心，一覽無遺。

亞銳士原以經銷代理電腦週邊相關產品為主要業務，2012年被大城建築事業集團買下多數股權，賴源釗當選董事長，借殼上櫃後變更營業項目，引進不動產業務，將總公司由台北搬到台中。

      亞銳士股本7.5352億，算是小型的建設公司，只要某個建案完工入帳，就容易衝高EPS，造成股價波動較大。

二 財務分析

      2019年6月底的資產總額18億，存貨金額16億，占資產9成以上，現金金額0.6億。資金來源，負債占4成，權益占6成。負債比率僅40%，低於同業平均的60%，財務結構佳。負債中，27億來自銀行借款，利率區間介於2.12%到2.2%，合理偏低。另有0.7億的合約負債，此負債不須支付利息，為較佳的資金來源。合約負債的金額越高，則代表預售屋賣的越好。

從圖一存貨明細表可知，亞銳士帳上賣不出去的餘屋僅0.6億，占存貨總額的3%。且從「待售房地」的變化趨勢來看，2019年已陸續去化，不至於造成資金積壓。

圖一 存貨明細表(2019年6月30日)

資料來源: 亞銳士2019年第二季合併財報

三 各建案獲利估計

      依據圖二各建案銷售資訊、財報資訊以及過去經驗，經與發言人討論後，整理各建案未來獲利如表三。

圖二 各建案銷售資訊

資料來源: 亞銳士2019年第二季合併財報

表三 各建案獲利預估表                                                          單位:新台幣千元

資料來源:丁彥鈞自行計算

依據2018年個體財報的長式報告揭露明細，如圖四，亞銳士在建房地的成本為6.9億，淨變現價值為14.5億，兩者相差7.6億，由於亞銳士的股本為7.5352億，若全部完銷，約可貢獻一個股本的獲利。與表三交叉比對，金額接近，故估計應屬合理。

圖四 存貨明細表 (2018年12月31日)

資料來源: 亞銳士2018年個體財報

若依據純學術的模型，假設亞銳士的折現率為15%，將未來的獲利，以折現率換算成現在的價值。用目前的每股淨值，加上2019年以後的獲利，則可以推測出亞銳士目前的價值為16.89元。

由於「八月小確幸」建案賣的超好，接近完銷，而「十二月滿」建案截至6月底，只賣出2%，但依據神秘客現場勘查的結果，「銷售控制表」已被劃掉13戶，賣得非常好，這部分已出售的金額，將會呈現在第三季的報表中。「四月泊樂」由於尚未開賣，目前「未認列合約承諾金額」為0，但經現場勘查後，對建案的後續銷售情況非常樂觀。

若日後建案陸續銷售，亞銳士的每股淨值將從16.89元往上增加，如果所有推案全部完銷，亞銳士的每股淨值將上升至24.14元。此外，「碧柳段」建案即將推案，預計於2022年底完工，有機會再貢獻EPS3.5元。

四 股利政策

過去經營成果介於損益兩平之間，股利金額也不多，所以大家才有機會買在15元以下的價格。

表五 歷年股利

資料來源:goodinfo

五 結論

亞銳士目前的每股價值為16.89元，視未來建案銷售狀況而定，有機會上升到24.14元，甚至27.64元，投資人須密切注意各建案後續銷售狀況。

 (用模型導出的理論股價隱含諸多假設，與實際股價會有差異。理論股價並非目標價，投資具有風險，買賣決策請自行決定。)