第二代接班的龍頭營建股

以下報告為本人的研究心得，所提及的股價為本人的投資判斷標準，並非買賣建議。投資有賺有賠，投資人仍須自行研究判斷。

一、簡介

遠雄集團自1969年成立建設營造事業，1978年成立遠雄建設，1999年公開發行，2007年上市。創辦人趙藤雄形象極差，多項官司纏身，被台灣人民票選為「十大惡人」之首，目前由其長子趙文嘉擔任遠雄建設的董事長。

遠雄建設2018年營收242億元，僅次於興富發、日勝生、欣陸，排行第四。遠雄建設資本額80.6億，算是大型的建設公司。遠雄集團旗下除建設營造事業，尚有金融保險事業、空運物流事業、遊憩休閒事業、網路服務事業、百貨流通事業、商務開發事業、文教公益事業等，名列臺灣前50大企業集團。

二、財務狀況

截至2019年6月，遠雄建設帳上資產830億，存貨金額600億，占7成，現金60億，占1成。轉投資事業包括遠雄巨蛋、三新奧特萊斯兩個公司，占資產總額的1成。至於資金來源，負債與權益各占一半，負債比率50%，低於其他建設公司。433億的負債中，需要支付利息的金融負債僅250億，其他為營業活動負債。在財務槓桿的操作，遠雄相對保守，財務風險低。

存貨金額600億中，待售房地金額232億，占存貨總額40%，比例偏高，須注意後續存貨去化情形。營建用地共94億元，占16%。在建房地共258億元，占存貨金額44%，推案地區以新北市為主，其次為桃園市。

從表一可知，待售房地多位於新北市，其中住宅金額占109億，廠辦占80億。住宅部分，位於新莊的「遠雄九五」建案，總銷金額120億，位於中和的「遠雄左岸-香榭園」建案，總銷金額100億，由於這兩個建案為大坪數的豪宅，去化較慢，目前僅售出5成，導致資金積壓。

廠辦部分占79億，主要為「遠雄U-Town」建案。「遠雄U-Town」建案分為第一期與第二期，第一期包含A、B兩棟，於2014年完工，目前接近完銷。第二期包含C、D兩棟，已於2019年第一季完工，故將資產從「在建房地」重分類為「待售房地」。「遠雄U-Town二期」預計於2019年第4季開始交屋，目前已售2成，並非滯銷建案。

其餘地區存貨去化良好，餘屋金額不大。

表一 待售房地明細表                         單位:新台幣千元

資料來源:遠雄2019年第二季財報，丁彥鈞整理

三、建案銷售狀況

依據遠雄2018年個體財報的明細表，全體待售房地金額成本18,559,531千元，淨變現價值24,581,998千元，若全部出售，可賺取6,022,467千元，若以所得稅率20%計算，稅後淨利為4,817,973千元，貢獻EPS6元。

從表二「未認列合約承諾變化表」中可以看出，遠雄的預售屋賣的非常好，未認列合約承諾的金額逐季上升，待建案完工交屋，將持續貢獻營收與獲利。

表二 未認列合約承諾變化表                   單位:新台幣億元

資料來源:遠雄各期財務報表 

依據新聞、遠雄財報、遠雄年報、遠雄網站、591網站等資訊，整理出各建案明細表如表三。就總銷金額較大的建案說明如下。

「遠雄U-TOWN」建案位於新北市汐止區的東方科學園區，緊鄰汐科車站、遠東世界中心及新台五路交流道，為一座工商綜合大樓，目前已成為汐止的重要地標。「遠雄U-TOWN」建案分為一、二兩期。一期為A棟與B棟，二期為C棟與D棟。一期總銷金額276億元，於2014年完工，目前接近完銷。二期總銷金額284億元，預計於928檔期後第4季進場。其中C棟將保留給大型客戶，而D棟則採零售，可售戶數為360戶，目前己售出141戶，去化率達39%。遠雄2019年第二季未認列合約承諾大幅上升62億，其中25億就是由「遠雄U-TOWN二期」建案所貢獻。

該建案的地主為「遠雄國際投資股份有限公司」，遠雄建設為建設公司，合建案遠雄建設可以分得6成。「遠雄U-TOWN二期」樓地板面積65,457坪，以一坪35萬元計算，總銷金額229億元，遠雄建設可分得138億元。此建案建築物成本79億，營業毛利59億，毛利率43%，以8%的費用率及20%的稅率計算，此建案將貢獻EPS4.72元。若以一坪37萬計算，則EPS上升為5.43元。

桃園龜山A7新市鎮的「遠雄新未來」系列，2018年推出總銷110億元的第一期時，立刻完銷。因此2019年又推出第二期，總銷金額60億，遠雄可分得50億，截至2019年6月30日，已售出7成，截至2019年9月，又完銷了，賣的超好。三期總銷金額62億元，預計在建照取得後，2020年2月潛銷、農曆年後正式登場。

由於遠雄的建案非常多，且財報揭露的資訊不夠詳細，要計算出每一個建案的EPS曠日廢時，且不一定精確。故這次在估值的計算上，除了總銷金額較大的建案詳細計算外，其餘建案均假設毛利率為27%，營業費用為9%，所得稅稅率為20%計算。另假設越早推案的已售比率越高。以未認列合約承諾391億元來推估，計算出已售EPS為7.39元。

「待售房地」若能全部賣出，將貢獻EPS6元。「在建房地」尚未賣出的部分，若日後全部賣出，將可貢獻6.44元。自2019年到2021年，三年內遠雄有希望獲利17.56元，平均一年賺6元。

遠雄2019年上半年的EPS為1.36元，預期下半年再賺3.17元，2019年合計4.53元。2020年受惠於「遠雄U-Town二期」建案持續銷售，餘屋持續去化，估計全年EPS達7.81元。2021年受惠於「遠雄新未來」建案及其他小案子，加上餘屋持續去化，EPS將達5.23元。

表三 各建案明細表

資料來源:丁彥鈞自行整理

四、股利政策

遠雄自1997年以來，連續22年賺錢，沒有任何一年虧錢。除了2003年未發放股利以外，其餘每年均分配盈餘。自2005年開始，盈餘分配以現金股利為主，不再發放股票股利，詳表四。

一般來說，營建股具有景氣循環股的特性，適合用股價淨值比評價。由於遠雄為全國第四大的建商，獲利穩定加上大方的現金股利政策，有許多散戶將遠雄視為定存股，每年賺取7%以上的現金股利殖利率。

表四 歷年獲利與股利表

資料來源:goodinfo

然而從獲利的變化上來看，2017年與2018年的EPS為2.4元，處於近期的低點。預期2019年的EPS為4.53元，2020年的EPS為7.81元，將大幅成長。

圖五 遠雄EPS趨勢圖

資料來源:丁彥鈞估計 

五、評價方法

遠雄截至2019年6月底的每股淨值為49元，加上未來3年的獲利約17.56元，每股淨值將上升至66.56元。由於遠雄的創辦人趙藤雄為「十大惡人」之首，多項官司纏身，遠雄轉投資的「遠雄巨蛋」又身陷弊案，被勒令停工，故資本市場在評價上一定不願意用淨值購買遠雄的股票，必須打折。依照過去的經驗，股價為每股淨值的7折到8折。

若不在意股價，只希望每年領取穩定的現金股利，由於遠雄未來的獲利成長，現金股利的金額應該不會低於目前的水準3元。以2019年10月2日的收盤價36.7元計算，現金股利殖利率超過8%，優於其他定存股。

參考資料:

遠雄建設今年將於全台推出11個新案 以「輕小宅」產品為主力

https://news.cnyes.com/news/id/4282008

危機入市！總統大選前 遠雄開賣U-TOWN二期

https://estate.ltn.com.tw/article/7957

(計算未來的每股淨值隱含諸多假設，實際獲利與預期獲利可能存在重大差異。投資具有風險，買賣決策請自行決定。)