一、精選個案細部財務分析：
筆者投資的核心原則為「成長型選股，價值型進場」，本篇文章將針對2020年九月份合併月營收與2020年第二季公布之季報篩選出來的公司中，舉一家公司詳細介紹其財務狀況，這個月要跟大家介紹的是：力成
力成主要營業項目專注於記憶體積體電路之封裝與測試服務業務，是國內少數能同時提供封裝與測試之專業廠，該公司108年年報揭露封裝服務營業比重為60.41％、測試服務營業比重為26.49％。根據TrendForce及DIGITIMES Research研究資料顯示，力成在2019年為排名全球第四大封測廠，若以台灣廠商而言，位居台灣封測廠商營收排名第二位，尤其在記憶體IC之封裝測試方面居於領導地位
IC封裝測試是IC製造的後段作業，包括封裝與測試兩項作業程序，主要提供IC保護、散熱、電路導通等功能。在封裝方面，隨著電子終端產品持續朝輕薄短小及高速整合運算、省電等趨勢發展，讓扇出型封裝持續受到市場關注，特別是在扇出型封裝之同/異質晶片或與被動元件整合製程技術開發方面，更是被視為明日之星般的技術。力成積極研發各種先進封裝技術，在「異質整合」先進封裝技術與產能的佈局上領先同業，投入面板級扇出型封裝(Fan-Out Panel-Level Packaging；FOPLP)技術，透過FOPLP可將不同製程節點的不同功能元件進行整合，是較具成本效益的封裝方式，效能可與用先進製程製造的系統單晶片(SoC)相仿
力成2019年全年累計營收為665.25億新台幣，其中Flash營收佔比為38％、DRAM營收佔比為25％、邏輯晶片營收佔比為27％、系統級封裝(SiP)及模組之營收佔比為10％
從108年公開的年報可知，力成內銷佔比為20.15％，外銷佔比為79.85％，主要銷售地區為日本、新加坡及美洲地區
IC Insights預估，2020年智慧型手機、汽車電子系統以及人工智慧(AI)、雲端、巨量資料系統、深度學習應用等領域運算系統之半導體零組件將會是半導體產業的成長重心
自2019年下半開始的中國去美化運動依然方興未艾，加上中國5G基礎建設商機，台灣半導體封測業將可望以先進封測能量及晶片異質整合封測技術帶動產業成長，依據工業技術研究院產科國際所之統計，預期2020年台灣半導體封測產值將可達5230億新台幣，較2019全年成長4.5％
這次會選擇力成來做介紹的主要原因是看好2021年IC產業持續成長，進而帶動半導體封測產業的成長，另外還有力成於2018年9月開始投資全球第一座使用面板級扇出型封裝(Fan-Out Panel-Level Packaging；FOPLP)製程的量產基地，看好面板級扇出型封裝技術未來的發展，可運用於5G、AI、自駕車、智慧城市及物聯網等的相關產品上及邏輯IC封測的比重逐步攀升。需要注意的風險就是COVID-19疫情再度大爆發、智慧型手機需求疲弱與美中貿易戰加劇而影響了封測需求
以上是針對力成產品現況與未來成長性、可能風險分析，接下來分析力成財務細節
從年度成長性資料可以看出，力成從2014年以來與損益相關的基本面評價指標呈現全面性成長，意即營收成長率、營業毛利成長率、營業利益成長率、稅前淨利成長率與稅後淨利成長率都維持成長，而2019年受到美中貿易衝突反覆不斷、英國脫歐情勢混沌及多起地緣政治緊張局勢等多重因素影響下，使得2019年上半年記憶體產業需求不振導致業績衰退，代表本業經營績效的營業利益衰退10.95％，不過若是拉長時間軸來看，這五年下來趨勢仍是往上成長的，只是這過程中難免會有經營上的逆風，長期來看仍是一家成長型公司
從季度成長性資料可以明顯觀察到2019年上半年記憶體產業需求極度不佳，代表本業經營績效的營業利益衰退高達37.08％(2019Q1+2019Q2)，到2019年下半年隨著記憶體庫存水位下降及需求開始暢旺，2019年第三季衰退已大幅收斂，在2019年第四季時營運確定走出谷底，與損益相關的基本面評價指標呈現全面性成長，意即營收成長率、營業毛利成長率、營業利益成長率、稅前淨利成長率與稅後淨利成長率都維持成長，尤其代表本業經營績效的營業利益成長率高達50％以上，而這也反應在公司的股價上，在2019年第四季股價創下該年度的最高價
總結目前公告之季度資料可以知道力成短中期營運成長動能仍非常強勁，要注意的是2021年上半年會不會因為2020年上半年高基期因素，導致成長動能趨緩甚至轉為衰退
在確認完成長性狀況之後，緊接著要看的就是經營階層的管理績效是否能維持穩定(備註：趨勢向上為極品)。從年度資料可以發現，力成2019年毛利率、營業利益率與母公司稅後淨利率均呈現微幅下滑，不過這三項還是高於近8年平均值，長期來看，公司的經營績效是往上提升的。另外，要特別提醒投資人，因力成非控制權益佔經常利益約有15％～17％，因此合併稅後淨利率與歸屬母公司稅後淨利率約有2％的差異
從季度經營績效可以看到從2019年第一季截至2020第二季為止，無論是毛利率、營業利益率與母公司稅後淨利率均呈現穩定且高於近八季平均值，顯示該公司目前經營穩定
從營收年增率可以發現，力成是在2019/9營收年增率才轉為正成長，不過從長短期平均營收差額的長條圖可以發現在2019/08「3個月平均月營收(稱短期平均營收)- 12個月平均月營收(稱長期平均營收)」差額反轉呈現正值，並且在此時3個月平均月營收趨勢線向上突破12個月平均月營收趨勢線，換句話說從這邊可以看出力成在2019年第四季確定營運走出谷底
力成截至2020/09最新一個月份合併月營收年增率仍呈現4.80％正成長，不過相較於2020年1～6月，第三季備貨需求轉趨保守，因此7～9月營收年增率僅呈現小幅成長，這也使得從2020年8月開始「3個月平均月營收(稱短期平均營收)- 12個月平均月營收(稱長期平均營收)」差額反轉呈現負值，且3個月平均月營收趨勢線向下慣破在12個月平均月營收趨勢線， 3個月平均月營收趨勢線與12個月平均月營收趨勢線均呈現走平，短期與長期營運動能趨緩，後續要觀察的就是合併月營收年增率何時能重返雙位數成長，並且2021年上半年將會面臨到2020年上半年合併月營收的高基期因素，合併月營收年增率是否能保持正成長，且3個月平均月營收趨勢能否維持在12個月平均月營收趨勢線之上，這兩點是首要注意的
在投資一家公司前，筆者最注重的就是現金流量表與資產負債表，因為如果要做中長期投資，一定要衡量一家公司有沒有能力靠本業經營來賺取現金流度過寒冬，以免遇到銀行雨天收傘而出現短期營運周轉困境(黑字倒閉)的狀況。這部分要檢視的就是金融負債與現金流的狀況
檢視力成自有資本比率與負債比率，從年度資料可以發現近三年都以50％左右的負債比率在經營公司，近八季的負債比率也差不多在50％左右，不過我們可以發現力成近八季利息保障倍數只有約25倍～30倍，顯見應該有相當程度的金融借款
檢視2020年第二季資產負債表，可以發現51％ 的總負債有一半是來自於非流動負債，在非流動負債中完全是長期借款所貢獻，而流動負債中，與銀行相關的金融借款佔3％，其餘都是應付款項。
力成會需要這麼大額的金融借款主要是因為行業別所致，封測產業需要大額的資本支出來擴充產能、設備升級與新製程的研發(固定資產佔總資產55％)，而投資人需要關注的是這麼大額的金融借款是否會對經營造成困難呢
企業在經營或多或少都會向銀行融資借款，而其借款所產生的利息費用是否會影響本業的經營，筆者會用較嚴格的指標「財務成本 / 營業利益」狀況來看，即本業每100元的獲利約略會拿多少元去支付利息，以力成2019年來看，本業所賺到的100元中會拿4元去支付利息費用，而力成2019年營業利益率為13.1％，筆者認為力成所有金融借款所產生的利息費用佔營業利益過高(備註：最好不超過3％)，而這也反應在公司「利息保障倍數」只有約25倍，結論就是力成在景氣不好或公司營運走下坡時，會因為銀行端相關的利息支出，而造成營運上的負擔
上表是筆者以力成最新公告2020Q2資產負債表中，挑選出與金融負債有關的科目統整成簡表給投資人看。細部查核實際與金融借款有關的總額佔淨值比例(即借款依存度)為57.8％(筆者若要下大部位的公司，該項指標的是要小於30％，標準小於40％即可)，代表力成在銀行端的總負債佔淨值高達57.8％，這比例非常的高，這麼大額的融資借款，也反應在前述分析之利息支出佔營業利益過大的原因 (備註：該項指標高不代表公司會倒閉，但肯定會造成本業上營運的負擔，因為代表公司的獲利中，有一大部分會被利息吃掉)
台灣科技業經營階層有時候會陷入盲目的擴充產能與設備，因此筆者會仔細地去檢視「(折舊+利息) / 稅前息前折舊前淨利」，依筆者的經驗很多製造業公司本業經營很容易被「折舊與銀行利息」壓的喘不過氣，這項指標筆者的上限是40％(最佳要小於20％)。上述分析有提到力成已經有銀行端相關的利息費用支出過高的問題，若把擴充產能與設備產生的折舊費用算進去的話，最新一季的「利息折舊負擔」高達57％，以製造業來說，目前這數值也是偏高的
統合上述財務成本、借款依存度與利息折舊負擔分析，這三項指標顯示出當景氣衰退來臨或公司營運不佳時，力成的融資相關之金融借款利息費用與擴充產能、設備產生的折舊費用會對本業經營造成相當程度的壓力
再確認完資產負債表的狀況之後，緊接著要確認的就是現金流量表的狀況。從近八年的現金流量表可以發現，力成2016年～2018年有相當大額的資本支出，也使得2016年與2017年自由現金流量呈現流出的現象，所幸近四季與近二年已經轉為自由現金流量流入，而且長年來也保持自由現金流量流入，代表公司從本業上賺取的營運收入扣除資本支出後，還有現金結餘，。而盈餘品質優劣，會從營運活動現金流量與歸屬母公司淨利之差額來做評價，力成長年來的盈餘品質也都表現不錯(指標：營運現金佔稅後淨利比率大於70％)，代表帳上認列的淨利都能轉換成實質的現金流入公司
另外，從現金流量表中可以發現力成在2016年～2018年的大額資本支出即可能是為了下一階段的營運成長，從公司的年報中大致上可以推敲出主要是為了邏輯IC封測與FOPLP的投入，這是力成後續值得期待的地方
考量公司是否有過度資本支出(擴充廠能與設備)的另一個評價方法，就是從現金流量表來做評估，筆者會以「資本支出占營收、稅前淨利與營運現金流占比」來衡量，上述有提到力成在2016年～2018年有大額的資本支出，我們可以觀察這三年「資本支出佔營收」的比重拉高至26％～34％，而評估是否有入不敷出的現象，最常使用的是「資本支出 / CFO」(備註：負號紅字代表資本支出現金流出)，可以發現力成「資本支出 / CFO」2016年與2017年高達200％以上，這也是這兩年呈現自由現金流出的主因，而近五年平均高達173.3％，這也反應了上述提到的封測產業是資本密集的行業 (「資本支出 / CFO」會希望製造業能小於70％)
從力成的年度流動比率、速動比率或是季度流動比率、速動比率均可以觀察到沒有管理失控的問題
企業在進口原物料到生產出產品賣出去後，最需要注意的問題就是是否有過多的現金卡在存貨與應收帳款上，導致公司發生現金營運週轉的問題。可以想像的是一家公司的營業額越做越大，其存貨與應收帳款也勢必會跟著同步增加，只要相對於營業額(或銷貨成本)比值不要超過2成以上的失控，筆者認為就無需太過擔心，而這個問題只要檢視「存貨週轉率(亦即平均銷貨天數)」與「應收帳款週轉率(亦即平均收現天數)」即可知道
從年度資料來看，力成2019年無論是「平均銷貨天數」或「平均收現天數」都沒有管理失控的問題；不過從季度資料來看，力成從2019年第四季營運走出谷底後，「平均銷貨天數」有逐季攀升的現象，截至2020年第二季，累積兩個季度的跌幅(或增加天數)已超過20％，顯見客戶端有備貨需求疲軟的現象，後續要緊密追蹤「平均銷貨天數」的變化
最後要跟投資人說明的是一家公司的股價成長來自於內涵價值(股東權益)成長，而內涵價值成長與公司股東權益報酬率(ROE)習習相關，而透過ROE也能了解公司運用股東資金創造獲利的效率。從上表可以發現力成近5年只有2017年與2018年ROE在15％以上，可以發現幫股東創造收益的能力不佳(備註：筆者認為5年都能維持在15％以上，表現就非常優異)，而且這兩年主要是因為負債比拉高所致，並非來自於獲利能力或資產週轉率的改善。從杜邦分析來看，力成的經營特性屬中低獲利、低週轉與高負債的營運模式
在《巴菲特原則》一書中有提到透過金融負債與股東權益來評價經營階層使用公司資金的報酬率狀況，巴菲特認為「稅後總資本報酬率」長期在12％以上，表示經營階層運用資金的效率不錯，如上表所示，力成近5年稅後總資本報酬率均未達10％，代表經營階層運用資金的效率不佳
由淨值、股本與保留盈餘的關係中可以看到，力成近年來淨值的成長來自於保留盈餘的成長，這部分就是本業持續獲利帶來的經營結果
綜合以上分析，筆者給力成的評等如上表，因存貨週轉率連續兩個季度累計跌幅超過20％，因此也給予BB評等，其餘指標都表現非常優異，獲得了AA與A級評等
以上就是這個月針對力成從近期營收狀況、經營績效與資產品質的細部分析，提供給投資人參考。
本文以上之分析是個人對投資的研究，不代表任何立場與投資買賣建議，文中觀點完全主觀，過程難免有錯，內容僅供參考
利益揭露
截至本報告出刊時間，筆者已持有力成股票
二、2020/09月份總體經濟指標追蹤
2020/09月總體經濟追蹤出現了一顆紅燈，與2020/08比較，紅燈數目一樣
這個月紅燈的重點如下：
- 美國耐久財新接訂單年增率從去年(2019)的美中貿易戰，再到今年(2020)的武漢肺炎疫情影響，最終反應在美國市場製造業新接訂單的衰退，尤其是在歐美進行封城之後，新接訂單創下金融海嘯後的最大衰退，雖然目前美國境內已漸漸恢復部分的商業活動，衰退幅度也開始收斂，不過耐久財新接訂單仍屬薄弱，與去年同期相比，仍是在衰退階段
以上是這個月總體經濟追蹤的結果，從武漢肺炎疫情發生之後，美國FED祭出來史無前例的無限量化寬鬆、購買高收益債券(垃圾債)與個別公司債，來解決金融市場流動性問題，而股票市場因貨幣政策快速從熊市又回到牛市。目前從美國領先指標、密西根大學信心指數與消費市場的狀況來看，美國總體經濟已經走出谷底了，在台股指數方面，這一波從三月底低點8524反彈至近期的高點13032，反彈幅度達52.9％，截至2020/10/23台股本益比約在21.15倍，股價淨值比約在1.96倍，以近10年的歷史資料來看，估值相對偏高，不過因目前市場資金豐沛(台灣最新M1B年增率=11.43％)，市值貨幣比位在中性區間，在牛市時期無法預測何時會中期回檔，因此建議投資人若要進場務必要選擇公司基本面成長性強勁的為優先，當面臨大盤5％～20％的中期回檔發生時，跌幅會較少也較能抗跌
以上是這個月總體經濟追蹤與未來操作策略的建議，提供給投資人參考
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