-此報告產出於2021年6月-

研究員：台股凱因斯

當時觀點：

1. 觀察指標–運價、準班率、美國需求(存銷比)3Q雖持續3Q強勢，但預期指標將於4Q反轉。
2. 考量鹽田港塞港，以及運價漲幅高於預期，法人上調2021年6月與3Q獲利、並將PB比從2.8倍至3.3倍，股價有望登上200元，最後參考2017年營收年增率反轉造成股價反轉的歷史事件，預料3Q是很好的調節時間點。
3. 雖長榮2022年營運不比2021年，但仍高於歷年水準，觀察221Q淡季過後，指標是否有反轉，若無則預期2022年長榮有一定行情。

摘要:

• 長榮2021年1H營運受惠長賜輪事件與各國塞港，呈現淡季不淡。
• 2021年3Q運價迎高點：預期3Q因為進入旺季，EPS將達2021年高峰，法人預估EPS季增 +58%。
• 2021年4Q因預期觀察指標反轉，法人預期EPS將呈現下滑，預估EPS季減 -44%。

觀察指標:

• 經數據分析，運價領先長榮股價1-2個月。
• 準班率因旺季影響持續探底：3Q適逢旺季及美國需求強勁，預期準班率將下探，並隨3Q結束準班率回升，對運價有負面影響。
• 需求於3Q持續強勢：3Q受惠庫存回補需求推升運價，但4Q力道減緩，對運價帶來衝擊。

貨櫃產業中長期看法：

考量 (1) 2022年新船下水量增加，(2) 疫情舒緩在無塞港問題，預計運價將緩跌。

營運概況：

2Q塞港議題推升運價走高：

3月歐美線因疫情、長賜輪事件塞港，6月亞洲鹽田港又因工人染疫塞港，使運價走高，預計塞港因疫苗開打逐漸改善，並至21年底完全解決。 

• 美國港：仰賴大量工人的美國港將因疫苗開打，工人復工，塞港逐漸改善。
• 歐洲港：因長賜輪事件，既有訂單仍需處理，後續僅待時間消化。 
• 亞洲港：5月底鹽田港工人染疫，是6月運價上漲的主因。目前鹽田港已宣布復工，僅待時間消化後續航班。

長榮1H受惠長賜輪事件與各國塞港，運價創高，預估1H稅後淨利880億元，較去年同期17.9億元相比，營運呈現淡季不淡。

長榮第三季營運將受惠2點因素：

1. 2021年3Q航商徵收兩種附加費，(1) 旺季附加費、(2)綜合費率上漲附加費(GRI)，兩種附加費個人預估使3Q運價上升15%，對3Q營收帶來貢獻。
2. 美國線截止自6月以前，兩大港口–洛杉磯港、長灘港進櫃量年成長分別為75%、42%，主要受惠疫情和緩，疫後需求爆發，預估需求在3Q仍會持續增長。

以上兩點使長榮3Q營運旺季更旺，對長榮帶來實質且爆炸式的營收貢獻。

 

但3Q的有利因素，都將在4Q傳統淡季反轉，原因為4Q面臨淡季，附加費將停止徵收，預期運價將下滑15%，即4Q營運因運價回落，營收將呈現季減。

股價觀察指標：

• SCFI運價指數

 ^{資料來源:上海航運交易所;自行整理} 

 長榮屬固定成本型公司，亦即運價是長榮的營運關鍵，觀察運價與股價相關性，運價領先長榮股價1-2個月，受惠旺季相關附加費調漲，2021年3Q運價將達高峰。

• 準班率

 ^{資料來源:上海航運交易所;自行整理} 

 準班率與股價呈現負向關係：歷年準班率皆於3Q旺季下跌，2021年勢必面臨同樣情形，又21年需求極為強勢，使2021年3Q準班率進一步探底，但4Q進入航運淡季，準班率也將迎來拐點。

• 美國企業存貨銷售比

圖1. 美國企業存貨銷售比

  ^{資料來源:財經M平方}

美國需求越高，存銷比越低，有利股價推升。隨疫苗開打，需求增加，導致存銷比探底，並在4Q前零售商需補齊庫存，庫存回補需求將會推升運價，歷年4Q皆有存貨上升潮，預期2021年4Q存銷比也會面臨轉折。

• 歷史事件預告出場點：

 ^{資料來源:長榮財報;自行整理} 

1. 2016年因馬士基削價競爭，使韓進海運倒閉，造成供給減少使航運市場於2016-2017年迎來多頭，而多頭在2017年3Q營收年增率達高峰後宣告終結。
2.  2021年航運產業與2017年類似，皆於前年遭遇景氣問題，2021年受惠疫情，導致碼頭缺工，卸櫃效率下滑，造成供給減少，讓航運淡季的2021年1H，運價逆勢衝高，迎來多頭，參考2017年歷史事件，預期此次多頭將於2021年3Q營收年增率達高峰後宣告終結。

貨櫃產業中長期看法：

•  2022年新船陸續下水：

 2020年底閒置運能為23萬TEU佔全球運能1%，較19年5.9%低，故閒置運能已投入航運市場，隨2020年4Q無閒置運能，船商開始大量訂購船舶，2022年開始陸續有新船下水，並且2022年4Q為下水高峰。

• 2022年航運市場展望：

圖2.各研調機構的年度航運市場供需估計

 ^{資料來源:Alphaliner;Drewry;Clarkson;自行整理}

預期2022年需求低於2021年，雖仍有供需缺口，但2021年運價大幅上漲主要受惠於疫情所產生的塞港，2022年疫情舒緩將無塞港問題，加上新船陸續下水，運價勢必下跌。航商也認為2022年運價會修正，運價逐季下滑。

 市場評價:

• 最後，長榮因為2021年從原先每年平均EPS不到2元，變成2021全年EPS預期40元的高度成長公司，2021年市場願給予較高本淨比，甚至最高還超過4.1倍本淨比，然長榮2022年營運低於2021年，雖持續高於歷年水準，但市場很難再次給予超過4.1倍的評價，故可於2022年淡季時，在判斷指標尚未出現反轉後，預期2022年長榮仍有機會朝2年平均的淨值邁進。

^{*法人多用未來EPS乘以市場評價(如:本淨比)衡量目標價}

長榮近況更新(2022年4月)

多數航商認為2022年運價將維持高檔，其中原因是塞港漸緩使得航商仍掌握一定議價能力，但從新聞數據來看，近期美西雙港的船舶停泊數量從2021年3Q的73艘下降至43艘(歷史平均為25艘)，加上近期航商所述，因應油價上漲，部分航商根據燃油附加費條款僅做部分成本轉嫁，很明顯航商的議價能力正在轉弱中。

未來文章將透過即時資料庫給予讀者最新的數據情形，

並告訴讀者三大重點：

    (1)長榮今年度到底該怎麼買、

    (2)成本上漲對長榮的影響、

    (3)2023年碳稅課徵後，降速減排可能對市場的影響。

請大家敬請期待，並歡迎追蹤訂閱。

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