金像電(2368.TW) - 跟著Eagle Stream衝？

先談一談金像電(2368)。很多人或許也等很久了。畢竟這是Eagle Stream在PCB類排名第一的受惠股。

PCB不是高毛利生意，搞PCB的台廠都是克勤克儉摳出來的利潤。雖然台廠在配合度，忠誠度和群聚效應都比大陸同業高，所以基本盤很穩固，但這終究不是一個附加價值高的生意。因此很多PCB業者都是辛辛苦苦維持一點獲利。金像電以前也是這樣的公司。不過，金像電在伺服器PCB營收佔比高，而且伺服器產品毛利率比行業水準算偏高，因此金像電就被白牌伺服器這樣一路提拔起來。它還是一個標準的台灣水牛公司，辛苦做著小零件，有自己的一席地位。不過沒關係，只要伺服器的市場還在成長，就不會虧待金像電。

根據宏遠投顧的調查(換一家投顧調查結果也差不多)，金像電產品為多層印刷電路板，集中用於雲端相關的伺服器、儲存設備板、連接網路用設備用板、汽車板等高附加價值產品。(2021)產品營收比重，伺服器佔50%、網通相關佔20%、NB 佔20%、其他(包含基地台、車用、IC 測試板等)佔10%。目前金像電主要生產基地為台灣中壢、蘇州、常熟 1 廠以及常熟 2 廠，台灣做高階產品，蘇州主攻中階產品，常熟 1 廠為低階產品，常熟 2 廠則為 HDI 板。

那為什麼金像電會是Eagle Stream受惠股呢？多講幾次沒關係，大家複習：

伺服器的 PCB 板層數，從 Intel Purley 平台的 8層～12層 升級至 Intel Whitley 平台之12層～16層，再往Eagle Stream 平台之14層～18層。

PCB多層板的技術難度與層數成正比，當然也與價格成正比。根據宏遠投顧研究，邁入 Eagle Steam 後對 PCB 板廠製程技術挑戰在於，整體 PCB 板層數提升，金像電於長期於網通伺服器、高階網通 Switch 板深耕，且具備一定製作良率、客戶認證的競爭優勢與進入門檻。

元大投顧分析2022年金像電各項產品展望：

1. 伺服器板：2021年底到2022下半年，Whitley伺服器板滲透率估計從40%提高到超過60%。Intel Eagle Stream搭配的伺服器板層數增加4層，單價因此會比Whitley增加20～30%。以上是Intel。至於Intel的死對頭AMD，Genoa伺服器板的設計相近。估計Eagle Stream和Genoa都預定下半年上市。金像電來自於Whitley和Purley平台的伺服器板訂單能見度到第三季底，已無多餘產能可以生產新平台的訂單。預估22年伺服器板營收二位數成長。
2. 交換器板：100G和400G交換器板占21年下半年交換器板40～50%，估22年上半年占比提高到50～60%，成長來自高毛利率的400G交換器板，訂單能見度到第三季底。預估22年交換器板營收個位數成長。
3. 筆電板：21年客戶以專案價格採購筆電板，使得毛利率好轉。22年整體筆電銷售量面臨下滑壓力，金像電取得較大比重的商用型機種訂單，拉高平均單價。預估22年筆電板營收持平。

金像電2021 年營收為266.07 億元，+13.71%YoY，毛利率23.94%，稅後淨利29.27 億元，稅後EPS 為5.41 元。

至於2022年，元大投顧和宏遠投顧都估計金像電營收能夠超過300億元，毛利率可望再提升，EPS則可達到6.6～6.8元。本益比給多少？參考Tripod(健鼎；3044.TW)吧，12～15倍會是常規下法人給的本益比區間。

其實我們可以看出一點端倪：金像電2022年伺服器PCB會以舊的Whitley和Purley平台為主，Eagle Stream到2023年才會成為主流。因此，2022年上半年逢低布局不吃虧，逢高就知道是話題。不過，身為一支2010～2019年EPS都在0和1之間打轉的公司，金像電的成長還是讓人祝福。

至於最近大家擔心的上海封城，由於常熟和蘇州飆車到上海境內只要一個小時，所以很多人擔心金像電也會受封城影響。不過PCB廠經歷過2020年的疫情，在廠內都備有存貨，所以雖然難免受影響，但不會整個斷掉。對營收影響目前來看是低個位數百分比。而且金像電高階產品都在台灣，這是一個很好的緩衝。