研究員：Jerry／編輯：股添樂

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一、公司簡介

晶宏成立於1999 年，主要產品為驅動IC，應用於STN顯示器、電子貨架標籤(ESL)和電阻觸控和其他，STN 顯示器應用於車用、智能電錶、工業及醫療，其中又以車用音響為主，2021 產品比重為STN45.5%、ESL 51.2%、其他3.3%，競爭對手為天鈺、晶門。

STN驅動IC：主要功能在控制電晶體的開關、畫素灰階及液晶之旋轉角度的變化，主要用來驅動TN/STN面板；晶宏應用於車用、智能電表、工業等。

電子紙驅動IC：EPD (Electronic Paper Display)，晶宏複製STN驅動IC經驗，開發出電子紙點陣式整合驅動IC；應用於電子標籤及電子書，電子標籤可協助實體通路即時更新價格。 

註：STN（Super-twisted nematic display）是超級扭曲向列液晶，為一種液晶顯示器之製造技術，晶宏主要是提供該STN面板開/關亮度控制之驅動IC。  

二、產業趨勢

晶宏主要營收分為兩塊，分別為STN及電子紙驅動IC，STN主要應用於車用、智能電表等應用，營運穩定，尚無爆發性成長，因此著重在電子紙驅動IC這塊；電子紙為顯示器產業裡重要的一環，有別於一般手機、NB螢幕自行發光，電子紙的特色為跟一般紙張一樣，利用環境光來閱讀讀起來較為舒適，目前應用在零售商店價簽、數位標牌、公車站牌、電子看板、電子書閱讀器、穿戴式電子裝置。由於電子紙可取代一般用紙，減少紙張用量讓山林得以保存，達到減碳、永續的目標。

另外電子標籤能降低工作人數並可即時同步線上線下的價格促銷變動，使得歐美疫情期間人力短缺，加速電子標籤成長，而全球最大零售商Walmart亦開始導入電子標籤，全球實體零售通路業者開啟數位轉型的趨勢，預估電子標籤市場規模至2027年年複合成長率達15.9%。整體而言電子紙產業無論在教育市場或零售通路的電子標籤潛在市場相當龐大，趨勢確立下供應鏈展望樂觀。

 資料來源：Data Bridge

三、成長動能

電子紙驅動IC部分，晶宏與電子貨架標籤材料廠元太(8069.TT)合作關係密切，晶宏主要提供元太電子紙/電子貨價標籤之驅動IC，整體市場供給受限於元太電子墨水產能，目前據元太規劃2022 年產能可較2021 年增加130%~150%，將大幅帶動晶宏出貨量，且相較競爭對手天鈺(8吋160奈米)，公司具有製程領先優勢，已於12吋90奈米生產兩年，並預計2022 年底至2023 年初進一步導入更先進製程，預期導入新製程可降低20%單位成本，可持續擴大與對手成本差距。

註：製程領先優勢；製程以12奈米為例，是指在晶片中，最小可以做到12奈米的尺寸，因此越小越領先(體積越小)；而吋是指晶圓(wafer)尺寸，越大的晶圓能塞進去的晶片越多，每個晶片分攤下來的成本就越低，因此同樣的產品用12吋的晶圓較8吋有成本優勢。

資料來源：元太官方網站

晶宏目前正積極與第三家晶圓代工廠洽談新產能以因應2023 年大量需求，然因相關製程供給較少，2023 年是否能取得足夠產能仍有待追蹤，2021 年全球ESL 出貨量約2 億顆，其中晶宏出貨1.1 億顆，市占率約55%；據研調機構RUNTO預估2022年ESL 預估出貨量將翻倍成長至4 億片)，而晶宏可仰賴其優勢持續維持50%以上市占率。

資料來源：RUNTO研調資料

STN 部分則維持穩定成長，終端應用包括車用、摩托車儀錶板、工業用儀器設備、白色家電及智慧電表，其中車用儀表板有客戶2022 年5~6月會出貨，明年營收貢獻放大，大陸智慧電表則受疫情影響有遞延的情況。

馬達驅動部分，無刷馬達(BLDC)、IPM(Intelligent Power Module)，目前產品開發完成並通過客戶認證，然因2021~2022 年產能嚴重受限，目前1H22八吋超高壓製程仍然很緊，因此無法業務擴展較緩。

四、財務解讀

2021年全年營收概況

晶宏2021年繳出亮眼成績單，全年合併營收26.88億元，相較2020年大幅成長100.8％，平均毛利率52.3％、年成長12.2個百分點，稅前淨利6.77億元、年增498.1%，每股淨利9.80元。晶宏全面受惠ESL(電子貨價標籤)市場規模大舉擴增效應，推動出貨量倍數成長；2022年每股將配發3.49元現金股利，目前雖然股價有回檔修正，但成長性依舊強勁，從第一季營運概況，便可知道該產業仍處成長階段。  

2022年第一季營收概況

合併營收7.33億元（YoY+46.1%），毛利3.93億元(毛利率 54%)，EPS 3.23元，較2021年Q4略微衰退，但較2021年Q1提升。3Q21開始單季EPS都達到3塊以上，營業毛利、營業利益皆逐季成長。1Q22負債比率42.98%、ROA 26.05%、ROE 47.49%，負債比率上升係因為之前發行可轉債。2021營收占比：STN 45.5%，EPD 51.2%。

2022年第二季營運展望

雖然因為中國封城及戰爭等因素，2022年上半年供需較為混亂，但是第二季營收預估不會比第一季差。(1Q已經受到影響，4月也被影響，5月目前也還沒上工，但預期2Q不會比1Q差。)

★晶宏5月5日法人說明會重點★

1. 美國在2Q23會大量上來，美國Walmart就有3,500家super store，每個幾乎有14萬個品項，光是Walmart用ESL就有5億個需求，目前ESL滲透率也只有5%，未來成長性高。

2. 中國政府不准有補習班、限制18歲以下電玩使用，所以中國教育市場的電子閱讀器需求是存在的，而且量非常大，原先是計劃在2H22放量，但現在因為封城、物流而遞延。目前硬體狀況比較好解決，但軟體還有一些需要突破的。

3. 客戶有降價的要求，但目前晶宏也沒辦法降價，客戶庫存有長短料的問題，但下半年來看，庫存水位不算太高。

4. ESL驅動IC趨勢強，但受到疫情封城、長短料影響，目前出貨較不順。E-reader新的應用包括e-Badge、地鐵把手廣告。

5. STN新的應用包括車用儀表，2023年會更顯著。

6. 晶圓代工產能目前仍緊俏，尤其是高壓市場（驅動IC），雖然部分外資法人降評，是因為需求面略為下降，但就供應鏈的角度高壓市場的產能是逐年逐季遞減，例如台積電最不喜歡做的就是驅動IC，其他晶圓代工廠也是一放產能就被拿走，因此驅動IC的產能越來越少。

7. 業界龍頭元太2022年的產能是2021年的1.5倍，明年是今年的4-5倍，目前產能仍然足夠，但明年可能就不夠，已經開始找第三條12吋產線，且未來製程會往70nm跟80nm邁進，跨到70-80nm後，估計最少有20%的成本優勢。

五、股價評價

2022 年在STN產線穩定成長，而ESL導入速度增加下，整體市場供給原受限於元太電子墨水產能，目前據元太規劃2022 年產能可較2021年增加130%~150%，將大幅帶動晶宏出貨量，公司具有製程領先優勢，已於12 吋90nm 生產兩年，並預計2022 年底至2023 年初進一步導入更先進製程，預期導入新製程可降低20%單位成本，可持續擴大與對手成本差距。法人預估全年營收36.67億元(YoY+36.5%)，毛利率52.39%，EPS 13.92 元(YoY+42.0%)。

驅動IC族群評價過去五年落在6~30倍之間，近期受到資金退潮影響本益比有下修狀況，驅動IC龍頭聯詠目前評價僅6.1倍，但考量晶宏鎖定利基型市場且佔營收比重過半的ESL業務成長性明確，評價應有 11~16倍本益比水平。

(讀者可自行以EPS乘上本益比估算)

晶宏近五年本益比區間

六、結論

晶宏(3141) 為STN驅動IC、電子紙驅動IC之IC設計公司。受惠電子紙產業龍頭元太ESL出貨大增晶宏直接受惠；2022年在元太新產能大幅開出下，將對驅動 IC 的需求同步大增。

法說管理階層仍透露出正面訊息，對外資降評驅動IC產業也提出看法，筆者認為是兩邊看得面相不同，所造成的資訊落差；外資從需求端來看，消費型產品市場確實有因為通膨造成消費排擠的現象發生，但從IC設計業者來看，卻未感受到供給端有明顯拉貨放緩的現象，主要也是因為去年的疫情造成貨不暢其流，而中下游廠商加足備料的心態；並沒有絕對的對錯，但站在資本市場的角度，要賺到個股資本利得才是重點。

回歸公司本質，晶宏今明年出貨仍然緊俏，何況又有Walmart大量需求存在，目前該公司ESL市佔率75%，目前只有出貨BestBuy(1300間，耗時兩年裝好)，及美國三大藥妝店採用(CVS 9967間、Walgreens 9900間、Rite Aid 2500間)，另外還有歐洲零售集團、無人商店等要大舉採用，需求端並沒有問題，故法說重點著重在產能是否能跟上，很顯然公司正積極在爭取Foundry廠的支援，也逐步在營收上顯現。

近期因為大盤各種震盪，加上晶宏去年漲幅也非常驚人，自高點回檔有點深；雖然現在無法享有動輒25倍以上的本益比，但公司的前景依然正向，依照2022年第一季繳出的成績單EPS 3.23元來看，全年賺逾一個股本應該沒有問題；但仍需注意中國封城問題及通膨帶動的消費需求不振，進而影響供需變化，這部分筆者也會持續密切追蹤，帶給大家第一手消息。