研究員：Tim

前情提要

過去兩年因為疫情爆發，歐美地區因為避免群聚，越來越多人改騎自行車取代大眾運輸交通來通勤，也有更多人來從事自行車運動，而台灣剛好是全球自行車供應鏈大國，兩大車廠 9921 巨大 及 9914 美利達 獲利也都在 2021 年紛紛創新高，股價也在 2021 年創新高，各家公司在今年第一季法說會中也說到自行車產業現在淡季不淡，那接下來我們就來好好評估一下這兩檔未來這一、兩年，究竟會如何發展呢 ?!

巨大公司簡介

公司成立於1972年10月，是全球自行車製造龍頭，成立初期為100%外銷導向之OEM自行車專業製造廠，1981年自創品牌 「Giant捷安特」銷售，還包含以女性為主要市場的「Liv」，以及定位為城市自行車「MOMENTUM」，2019年公司推出自行車零組件新品牌「CADEX」，主要提供高端輪組、輪胎、坐墊等自行車零組件。

• 從營收組成來看，自行車 90%、材料 7.5%、其他 2.5%。( 材料部分為為鋁擠型管材及型條的捷安特輕合金科技公司，以及碳纖維複合材料的巨瀚科技公司。)
• 銷售地區以歐洲為主、北美其次：歐洲 38%、北美 21%、中國 17%、日本 7%、台灣 4%、其他 13%。
• 自行車等級，一半為中高階、一半為中低階：超高階 5-10%、高階 45-50%、中階 30-35%，低階 10-15%。
• 若以銷量分布來看，自有品牌佔 (OB)大多數約 60%，其餘為當其他品牌代工 (OEM)，包含北美自行車品牌 Trek (16-18%)、歐洲品牌 Scott(10-13%) 與 Colnago 。
• 其中毛利部分以自有品牌較高約 24%（E-Bike 28%、High-end 28-30%）、OEM 12%。
• 產能分布：台灣大甲廠：年產能約90萬台。大陸昆山廠：年產能約150萬台。大陸天津廠：年產能120萬台。大陸昆山二廠：年產能約80萬台。大陸昆山電動車廠：年產能約30萬台。荷蘭廠：年產能約30萬台。匈牙利廠：年產能約20萬台。
  
  
  巨大法說會簡報

公司過去股價循環

• 2009-2015 年隨著中國自行車風氣起飛，巨大不管是在營收、獲利、股價都紛紛穩定成長。
• 2016-2018 但因為當時中國因為共享單車泡沫化，整個自行車行業供過於求，獲利連年衰退，股價也跟著摔了一大跤。
• 2019 開始公司開始轉往歐盟、美國市場，因為當時歐盟對中國大陸電動自行車課徵反傾銷及反補貼稅，台廠紛紛因此受惠。

資料來源：財報狗網站

電動自行車自 2019 年便在歐洲市場快速成長

在疫情前，電動自行車就因為省力、輕便、不需要駕照的特性，在歐洲大受歡迎，尤其政策面，2019 年歐盟開始對中國的電動自行車課徵反傾銷及反補貼稅，而台灣業者受惠於此政策。

巨大在 2018 年投資 1,500 萬歐元在匈牙利設立新廠以縮短供應鏈與市場距離，來因應歐洲快速提升的電動自行車市場，而美利達也在 2019 年擴充德國廠佈局生產電動自行車，可見台灣自行車兩大巨頭均開始佈局並看好電動自行車長期趨勢。

許多國家政府也鼓勵人民以自行車做為代步工具並提供電動自行車的購買補助，大幅提高了電動車的銷售量，歐洲政府開始瘋狂補貼民眾購買電動自行車，讓整體自行車行業都受惠，電動自行車 2020 年銷售量為 450 萬輛，YoY+50%，且已佔整體自行車銷售約 20%，由此可見電動自行車逐漸取代傳統自行車的趨勢已經成型。調研機構也預估，2030 年每售出兩台自行車就有一台為電動自行車。

European Cyclists' Federation 

投資重點

一、歐洲地區自行車需求好，但同業釋出警訊

• 公司在這次法說會當中給出，預估 2022 年 E-bike 銷量將達 95 萬輛 (+31% YoY)，預計有 70-80% 出中高階自行車及電動自行車。
  
  
• 公司歐洲營收占比高，約 38%，但筆者認為可以參考同業 Shimano（全球最大的變速器廠商） 及桂盟的說法，他們認為整體歐洲市場的年增率不會像過去兩年這麼好，因為通膨壓抑需求。尤其，Shimano 1Q22 財報表現平平，自行車營收從一年前的年增 26% 放緩至 14%；Shimano 表示全球自行車熱潮已出現降溫跡象。 Shimano 1Q22 整體庫存持續年增至 120 天，遠高於平均之 104 天，創 7 個季度以來新高,主因是製成品增加。( https://www.bicycleretailer.com/industry-news/2022/04/26/shimano-says-bike-boom-shows-signs-cooling )
  
  
• 擴廠計劃：另外，公司為了因應未來電動自行車的需求。越南地區 2H22 將投入建造新廠，預計總投資金額約 14 億元新台幣，完工後越南總產能可達 100 萬輛/年，並預計於 4Q22 開始投產，相當於旗下荷蘭廠與匈牙利廠合計的產能。而未來匈牙利廠二、三期還將投入 12 億元新台幣，推估產能可再提升約 40 萬輛。
  
   

二、美洲地區，因政策關係帶動需求，成長可能會優於預期，不過現在佔比仍小

• 美國佔公司營收比重 22%，公司預計 YoY +30% 以上，成長動能來自於電動自行車，過去發展慢是因為消費者不相信、政府法規調整慢，但在 2021 年法規大規模鬆綁，新規範更清楚定義電動自行車，並不再將其歸類為電動車輛，有權在非電動車道上使用電動自行車。
  
  
• 下面是筆者找的兩個資料來源：
  •  美國法規重大變更：電動自行車不再屬電動車輛 (bike-eu.com) 
  • FEDERAL ELECTRIC BIKE RULEMAKING

三、亞州地區，中低階車款需求下修

• 亞州地區占公司營收約50%，是最大的營收來源，最主要都是銷售中低階款的自行車到中國，目前也是中國市場第一大品牌。中國封城影響到公司 4 月營收，尤其，公司有五個廠區是位於中國。
  
  
• 要特別注意的是短期雖然受到中國封城影響，營收下滑，但長期而言，中國中低階自行車的需求恐怕回不到從前，不僅是同業美利達給出這樣的展望，連上游桂盟在前陣子的法說也提到中低階自行車的需求下修。這對公司來說，是個很大的警訊。
  
  

四、存貨風險高

• 隨著各家同業出來表是中低階自行車需求下車外，我們可以看到目前第 1 季的存貨來到歷史新高 338 億元，公司表示目前是缺料，所以許多的貨出不去，但這時候就要注意，若下游的需求真的開始放緩，沒有拉貨時，這些存貨減損的風險高，是投資人必須要注意的。

筆者觀點

• 相較於美利達，巨大其實中低階自行車的占比高，有將近 5 成，也因為這樣，雖然獲利創高，但股價卻頻頻走低是有原因的。目前公司被交易在 14-15 倍本益比的區間，雖處在歷史本益比的下緣，但仍要注意未來是否還有其成長性，若成長性有限的話，要回到 20 倍本益比的機率稍微低一些。
  
  
• 未來更重要的是，電動自行車的占比是否可以持續的提高，要關注的有：
  
  1. 越南擴廠是否能夠如期擴廠，以及初期產能是否有受到訂單下滑的影響
  
  2.若缺料開始緩解後，公司目前的庫存能否順利地去化
  
  3.中國封城結束之後，產能恢復的速度如何

後疫情時代，自行車產業要關注什麼 ? part 2 點這裡