研究員：Jerry
一、公司簡介
鈺齊-KY創立於1995年，2012/10上市，營運總部位於雲林，員工人數約3.5萬人，主要產品為登山鞋、戶外鞋、運動鞋等產品代工及研發。公司85%以上鞋款集中於戶外鞋，營收季節性波動較大，前十大客戶佔比80%，客戶包含Decathlon、Mammut、The North Face、Under Armour、VANS 等客戶。 
鈺齊生產基地有六處，分別為福建泉州、越南河內、福建長汀、湖北襄陽、柬埔寨干拉與越南海陽。和誠鞋業成立於1995年(通過GORE-TEX認證)，位於福建泉州市，主要生產戶外鞋與運動鞋。越南鈺齊鞋業(通過GORE-TEX認證)成立於2003年，位於越南河內，主要生產戶外鞋。長誠鞋業成立於2005 年，位於福建長汀市，主要生產戶外鞋與運動鞋。襄誠鞋業(通過GORE-TEX認證)成立於2009 年，位於湖北襄陽市，主要生產戶外鞋與運動鞋。柬埔寨齊鼎(通過GORE-TEX認證)成立於2013年，主要生產戶外鞋，擁有15條生產線。越南鈺興廠成立於2015年，位於越南海陽省，主要生產戶外鞋。越南鈺鋐成立2021年，生產基地位於越南河南省，已於4Q21開始試產，粗估貢獻2022 年產值13~15 億元。
地區營收比重:歐洲48%、美洲41%、亞洲5%、中國4%、其他1%。公司垂直整合能力強，成品鞋98%工序在自有工廠內完成，以確保品質無虞。
資料來源： 鈺齊法說
註：GORE-TEX是一種防水、防風、卻又高度透氣性的薄膜。然而防水防風其實沒有什麼了不起，一般小7賣的輕便雨衣就有這樣的功能，但是當我們在登山、跑步、騎腳踏車等高強度運動的時候，身體和衣著中間會產生大量濕氣，如果使用一般雨衣的聚氯乙烯(PVC)材質，會讓濕氣沒辦法排出，身上濕濕黏黏的很不舒服，也容易導致中暑等等的身體不適。所以GORE-TEX技術在於薄膜的高度透氣性，可以讓衣著一方面具有防水防風，令一方面又有高度透氣性，讓濕氣能夠順利排出。
二、產業趨勢
隨著健康意識的提高、銷售通路偏好的轉變，以及對環保的關注不斷增加，麥肯錫顧問公司(McKinsey & Company)針對運動產業進行整體調查，顯示運動產業不畏疫情，運動服裝及鞋類產業於2021年成長約14%，已恢復至2019年98%水準，且隨著中國大陸和印度等新興市場，以及美國等成熟市場中產階級的發展，預估該產業前景持續樂觀，至2025年運動服裝及鞋類市場的年成長率分別將達8%至10%，自2021年的2.95億歐元增加至2025年的3.95億歐元。 
資料來源：Euromonitor 
資料來源：McKinsey & Company
三、成長動能
鈺齊專注於戶外鞋的代工生產，戶外鞋主要用於登山、健行、攀岩、雪地行走等戶外活動，著重於鞋子的防水、透氣、止滑、耐磨等功能性，相對於運動鞋，戶外鞋的代工毛利更高，公司同時持續維持多品牌策略， 從2019年新增8 個品牌， 2020年新增 5個，2021年新增5個，預計今年再新增68個品牌，顯示公司近年來積極投入自度動化生產設備與研發多款戶外新鞋，深受國際品牌客戶認同。
資料來源：鈺齊法說
四、財務解讀 
2021年全年營收概況
2021年度整體財報表現，全年合併營收為155.44億元，創歷史新高(YoY +37.0%)；營業毛利28.03億元，年增17.7%，營業利益14.70億元(YoY +15.5%)，歸屬於母公司稅後淨利11.85億元(YoY +32.0%)，EPS 6.39元，為歷年次佳。
2022年第一季營收概況
2022年第一季春夏款出貨尾聲，在客戶訂單仍呈現滿載情況下，1Q22營收金額45.27億元(YoY+32.49%，QoQ+0.64%)，營業利益6.36億元(YoY+66.39%，QoQ+22.83%)，在業外匯稅利益挹注，稅後盈餘5.43億元(YoY+66.89%，QoQ+39.89%)，稅後EPS 2.93元，獲利創歷史單季新高水準。
2022年營收預估
鈺齊2022年在全球疫苗施打率提升，疫情影響產能情況逐漸趨緩，加上鈺齊2019~2020年新增客戶加強下單力道，鈺齊也持續擴廠10~15%情況，預估鈺齊2022年營運將持續成長。法人預估鈺齊2022年營收金額185億元(YoY+19.01%)，預估營業利益26.49億元(YoY+80.2%) ，預估稅後盈餘21.42億元(YoY+80.7%)預估稅後EPS 11.50元。
股利政策
桂盟2021年第現金股利發放4.23元，鈺齊股利政策都配發現金股利為主，配發率皆有60%以上，是在具成長性公司裡配息相對大方的公司。 
資料來源：鈺齊法說
五、研究員短評
相較於同業豐泰、寶成專注在運動大廠品牌客戶，鈺齊選擇在機能鞋款耕耘，專精在多樣化上面雖然需要更高的資本支出，但鈺齊逐漸進入收成期，自2019年以來不斷取得新品牌的訂單，多元的戶外新鞋、分散的客戶結構，讓鈺齊營來成長爆發，觀察5月營收19.57億元(YoY+61.92%)，創歷史新高，過往秋冬款出貨旺月為6~7月，預期6月也將呈現月增。目前公司訂單能見度至1Q23，2023年春夏款在手訂單較2022年秋冬款佳，顯示目前需求遠大於產能，公司去年產能增加近三成，今年擴廠幅度仍達30%，隨產能及人員到位，將以近滿載稼動水準產出，以因應客戶需求。 
目前鈺齊本益比已突破歷史上緣區間，看似昂貴，但隨著4,5月營收持續創歷史新高，第一季EPS 2.93元的亮眼表現之下，預估EPS將持續提升，可望支撐股價，建議持續關注；然而考量目前總經環境利空因素頻傳，通膨壓力致使聯準會升息力道加大的情況下，還是建議投資人拉高現金比率，拉回尋找潛力個股做長期佈局，將會是在空頭環伺的情況下較佳的投資策略。 
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