研究員：Tim

前情提要

延續我們之前在後疫情時代，自行車產業要關注什麼 ? 的觀點，今年我們可以看到「中低階自行車」需求是有反轉的，但是「高階自行車、電動自行車 E-Bike」需求仍然強勁，於是專門做高階自行車碳纖維材料的廠商 - 拓凱 (4536) 在過去兩年也受惠許多，但目前股價也跌了一大段，來到值得我們來關注的時機了。

公司介紹

公司成立於 1980 年，位於台中工業區，是一家複合材料產品製造商，屬於碳纖維產業中的中下游廠商，成立初期以OEM、ODM方式生產網球拍起家，之後逐步將碳纖維製造技術應用於其他產品，如自行車、安全帽、航空等應用。

• 2021 年營收比重分別為自行車占比 45%、安全帽占比 30%、球拍占比 10%、航空與醫療占比 5%、其他占比 10%。
  
  
• 各產品毛利率區間：自行車類 30 - 40%、安全帽類 25 - 30%、球拍類 35 - 38%、航太類 30 - 35%、醫療類 35 - 40%、電子元件(歸其他類) 30 - 40%。
  
  
• 主要的生產基地在：台灣-台中廠、中國-廈門廠。
  
  
• 公司在碳纖維複合材料加工技術非常好，這個產業屬高技術高勞力密集產業，需要相當的經驗累積，拓凱產品主要以熱固成型法為，剛性佳。

拓凱產品，法說會

拓凱工廠

補充資料： 在生產基地方面，拓凱最初的發源地是台灣台中,之後由於營運規模擴大，以及人工成本的考量，在 1988 年在廈門設立「新凱」，之後又設立子公司「宇銓」及「新鴻洲」，宇詮公司持股 76%,主要生產安全帽、鏡片及汽機車零配件，新鴻洲公司持股 66%，專注模具注塑領域，新凱公司持股 100%,生產產品包括自行車、球拍、安全帽、航太等。此外，為拓展航太事業版圖，拓凱於 1995 年併購位於美國西雅圖的航太工業複材專業工廠 NTP，改名為 C.S.C. （Composite Solutions Corp），跨入航太領域。

產業重點

下游成車廠皆釋出產能恢復之好消息

過去一個多月中國封城，讓物流受到影響，但近期在中國復工及海運出貨順暢下，自行車雙雄巨大（9921）、美利達（9914）5 月營收表現亮眼，皆為同期新高紀錄。在中國產能利用率提升及海運卡關問題舒緩下，自行車雙雄 6 月起營收可望持續走高，且各家成車廠皆認為下半年缺料、塞港問題可望緩解，隨電動自行車出貨放大，下半年營收將重啟動能。

同業較為分散，公司仍為領導廠商

公司目前為複合材料運動休閒產品的前三大廠商，在複材自行車車架之市占率約 30%、複材安全帽市佔率約 33%、高階網球拍市占率約 25%，同業部分也較為分散。

在航太醫療產品方面，公司在複合材料飛機椅背之市佔率為 35%、在電腦斷層掃描儀知床板市占率約 60%。

營運分析

自行車（營收占比 45%）: 受惠高階、Ebike 需求強勁

我們在後疫情時代，自行車產業的文章中，指出目前高階、電動自行車的成長依舊強勁，目前公司自行車碳纖維主要用於自行車車架、前叉與把手等，客戶包括 SPECIALIZED、SRAM、COLNAGO 、Pon 集團等合作。

自行車碳纖維 2021 年營收金額 41.72 億元，YoY+28.16%。在產能方面，公司年產能 30 萬組車架。越南車架產能將增加 20%，另外中國廈門輪圈將增加 4~5 萬組輪圈產能，帶動自行車碳纖維營收成長。

仔細去看下游大客戶兩大集團，美國部分，Specialized （為美利達代工）在北美市占率是前三名，而且專門出中高階自行車 ; 歐洲部分，Pon 集團為歐洲第二大自行車集團， 旗下則擁有 Gazelle、Cervélo、FOCUS、Santa Cruz、Kalkhoff、Faraday 等眾多的自行車品牌，目前為全世界最大的自行車集團，隨著這兩大集團在中高階、Ebike 銷售暢旺，拓凱也受惠許多。預估 2022 年自行車碳纖維營收金額 52.00 億元，YoY+24.64%。

Specialized 腳踏車

安全帽（營收占比 30%）: 疫情解封帶動安全帽需求

安全帽為運動休閒產品中比重僅次於自行車產品，客戶包括世界前五大品牌客戶（美國的 Bell、中國的 AGV），年產能 130 萬頂。近期新產品推出（新產品有雪帽、馬術帽等產品）與歐美解封後需求開始增加，安全帽碳纖維 2021 年營收金額 20.00 億元，YoY+31.65%。安全帽客戶開發案由原本 2020 年遞延至 2021 年，帶動安全帽出貨恢復成長動能。

預期 2022 年，在中國大陸推行一盔一帶，促使中國大陸生產安全帽廠商轉往內銷市場，導致部分國際安全帽客戶訂單轉向拓凱，將帶動拓凱安全帽碳纖維出貨將持續成長，對於 2022 年訂單目前預期可成長 10% 以上，安全帽碳纖維營收金額 24.50 億元，YoY+22.5%。

拓凱法說會簡報

球拍（營收占比 10%）：訂單恢復正常，新產品挹注成長動能

碳纖維網球拍、羽球拍、高爾夫球杆等運動用品等，疫情期間對於球拍需求有負面影響，但隨著賽事復辦，訂單陸續恢復正常。 2021 年在奧運如期舉辦下，帶動上半年營運成長，雖球拍已是成熟產品（每年需求約300萬隻、拓凱市佔率 30%），但 Paddle（籠式網球拍）產品成長快速，廈門廠有配合客戶生產，2022 年產能預計 10 萬隻、2023 年 20 萬隻，為球拍事業主要成長動能，預估 2022 年球拍碳纖維營收金額 8.5 億元，YoY+8.83%。

主要客戶包括愛迪達、美津濃、 Wilson 、 DUNLOP 、BRIDGESTONE 等,年產能 120 萬隻球拍，拓凱為全球最大的OEM 複材球拍供應商。球拍碳纖維 2021 年營收金額 7.81 億元，YoY+7.96%，營收成長主因在於東京奧運延期至 2021 年舉行，帶動碳纖維球拍恢成長幅度略優於 2020 年水準。

籠士網球拍

航太、醫療（營收占比 5 %）: 預估 202２ 年營收將成長高個位數年增率

在航太產品方面，主要分成飛機結構件與內飾件。在飛機結構件方面，包括各項組裝件、直升機尾管結構組件、傳動軸機身、引擊旋臂結構等，主要客戶為漢翔、BELL、BOEING 等。內飾件方面，主要以空中巴士和波音等商用客機經濟艙、商務艙座椅及配件，年產能 20 萬組，客戶包括 BELL、WEBER、RECARO 等。

航太碳纖維 2021 年營收金額 3.00 億元，YoY-40.76%，衰退主因在於新冠疫情仍影響航太產業。預期 2022 年，在波音與空巴生產恢復成長動能，將有助拓凱航太碳纖出貨量恢復成長動能，預估 2022 年航太纖維營收金額 3.70億元，YoY+23.33%。目前公司預期 2023 年將大幅成長，整體來看公司的航太類營收可能要到2024~25年才會恢復到2019年水準。

另外，根據筆者調研國際空運獲利率較高的是長程線，2022 年各地區解封程度不一（亞洲較落後），目前看2H23有機會看到較大規模復甦，長程單走道飛機會是最主要需求機種，飛機內裝如何滿足客戶需求是航空公司專注重點。

航空類產品

醫療部分，主要為醫學影像診斷設備床板及配件，階梯斜平式無障礙平台及齒模校正器等醫療配件，主要客戶為 SIEMENS、TOSHIBA、PHILIPS 與 DUNLOP 等。疫情期間影像系統產品需求大增（尤其斷層掃描最明顯），客戶端有受到一些晶片供應不順影響，不過拓凱接單及交貨未有明顯影響。新產品方面，子公司新鴻洲模具注塑，出貨給歐洲零組件廠商 TOF 模具與射出品，2022 年訂單預期與 2021 年相當。

醫療類產品

其他產品（營收占比 5 %）: 預估 2022 年營收將成長低個位數年增率

其他產品方面，主要以手機鏡頭使用音圈馬達 VCM 與 3C 產品等。其他碳纖維產品 2021 年營收金額 8.69 億元，YoY+9.2%，營收成長主因在於在電子元件持續貢獻全年度營收，貢獻營收金額2.5~3 億元，加上其餘模具與 TP 穩定貢獻。

預期 2022 年，自行車煞車把手模具與射出品與助聽器等產品穩定成長帶動下，但在電子元件出貨趨緩，預估 2022 年其他產品碳纖維營收金額 9.00 億元，YoY+3.57%。

其他精密產品

營收依產品組合

財務重點解讀

匯率因素讓業外、毛利率可以期待

公司在今年第一季因為美金升值的關係，讓公司業外利益貢獻 5519 萬元，約貢獻 EPS $0.6元。如果我們細看財報中的外幣資產約換算成台幣有 10.5 億，如果美金上升 1 %，約貢獻 EPS $1.16 元。

加上公司目前不少的原物料是跟日本的廠商購買，從今年初到現在美金對日圓匯率漲了 17.5%（意味著日幣貶值 17.5%），也來到近 20 年高點，對於拓凱來說是一大受惠因素，更能提升公司的毛利率。 

美金兌換日圓

公司財報-金融資產

稅率回到以往平均 27%，長期在 2024 年會有退稅

觀察拓凱財報，會發現稅率有時會特別高，2020 年前三季稅率分別高達 63%、35%、32，主因公司匯回大量境外資金，目前匯回來的資金多用於台灣中科廠興建，前兩年公司申請回台投資專案，為先繳稅、後退稅模式，中科廠建成後可退稅（預計2024年退稅總額約 0.7~0.8 億元）。 2022 年目前是尚無大量境外資金匯回，也無子公司盈虧互抵或其他特殊調整，預期拓凱的稅率會落在 26-27%，回到過往的平均值。

拓凱稅率

研究員觀點

根據前兩篇自行車報告，我們可以知道後疫情時代高階自行車的需求仍然強勁，公司在第 1 季的表現也告訴我們現在需求仍強。1Q22 營收 21.83 億元，QoQ -13%，YoY 9%，毛利率 29.2%，本業表現好。稅後獲利 2.86 億元，QoQ 11%，YoY 26%，EPS 3.15 元，業外匯兌收益使得獲利表現佳。

展望 2022 年幾個成長動能：

1. 自行車碳纖維在需求維持滿載水準，越南與廈門車架與輪圈產能擴充，預期自行車將成長 24~25%。
2. 安全帽方面，受惠國際品牌客戶轉單效應，及中國政策推動，預期安全帽將成長 22~23%。
3. 球拍方面，在新客戶開始放量成長帶動，預期球拍將成長 8~10%。
4. 航太、醫療，逐步回溫，預估 2022 年營收將成長高個位數年增率
5. 最後，跟其他法人不一樣的觀點是「匯率」，筆者認為美金的升值、日幣的貶值對公司其實是非常有利的，加上現在下游需求仍在，公司後續的匯兌損益、毛利率值得我們追蹤。

預期 2022 年稅後 EPS $14-14.5 元，以目前 2022(F) Forward PE 落在 8-9 倍，落在歷史區間下緣，我們將會持續來追蹤。目前總經因素仍不確定，但若是所有利空的因素都反應完了，那我們接下來要做的就是，冷靜的判斷哪些是需求好的公司，值得我們來關注。