【從直投債到ETF，債券市場特性詳解】

*10/14將總現金流算法更細化一些

美國中長天期公債殖利率一噴再噴，所有投資人想必都很煎熬，甚至有投資人可能擔心歸零風險，今天讓小黑從債券的本質來看待這件事。

這篇文章提到的概念比較多，因此我先把各段概念總結在文章最前面，方便大家思緒飄走的時候可以對著看：

1.這兩年債券殖利率狂升，反過來說也就是價格方面狂跌。

2.透過30年期現貨可以看到價格狂跌，並且殖利率與指數一致，從這邊可以得知指數背後反應的是(連續的)現貨表現。

3.透過10年期現貨逐步到期的案例，可以理解兩件事，首先是債券本質，使價格在接近到期的時候會回到par。其次是隨著年限縮短，到期時間接近，對標的指數也會逐步變短，不過對30年期公債直投投資人來說，由於年限很長，數年內都還是會對標30年期公債指數。

4.ETF與現貨的差異是，ETF是固定住一個區間，在這個概念之下ETF會一直賣舊買新，維持長天期部位，因此對標的指數不會改變，觀察上只要看長天期債殖利率就好。

5.新出的債券價格是100，舊的債券已經跌到60塊，但這其實不影響ETF，不會導致成本堆高，不同於原油期貨ETF的概念，債券的投資價格並非關鍵，重點是到期時的總現金流，市面上的舊債賣60塊，跟新債賣100塊，最終總現金流都是一樣的。

6.因此投資ETF，最大的關鍵就是長天期公債指數殖利率的走向。

7.正二是利用期貨做到正一的槓桿概念，但本質不變。

都說殖利率持續走升，價格方面如何變化？

我們都知道2022年，債券遭遇了近百年來最大的下跌，隨後在去年10月，由於市場開始猜測升息結束時間，因此殖利率稍微往下了一段，隨後走平。再來到近幾個月，由於市場開始擔憂中性利率走升，殖利率再度攀升到5%的位置。

【長天期公債殖利率衝到5%】

由於這兩段事件的影響，公債價格碰到基本上應該可以說是史上最大的跌幅。

【忘記在哪個媒體看到的引用圖片】

從30年期債券現貨觀察價格與殖利率

那麼價格跌了這麼多，該如何從債券的本質來理解這段價格的跌幅呢？我們先以一檔當前存在的債券現貨(而非指數)，來看待價格的走勢。

這是一檔將在2051/8/15到期的30年期債，所以我們也可以反推出，他的發行日是在2021/8/16，也就是說這檔債券經歷了2022年以及2023年的所有事件。與上一張圖類似，價格從100到低於60，從發行日到當前，這兩年下來它的價格確實下跌了40%以上。

【2051/8/15到期公債殖利率】

_{*為了資料處理方便，我在Excel中把整數價格後面的小數點刪掉}

切換視角，這檔債券的殖利率走勢與30年期公債【指數】殖利率也相仿。這邊就必須要提到公債指數殖利率的規則，每當有新的30年期債券發行，指數就會取用最新債券(On-the-run)的殖利率做為參考，也因此導致兩條線有些微差異。

【指數(以最新發行的債券為資料)殖利率與2051到期的債券幾乎一致】

但從這段走勢來看，不難發現兩條線走勢幾乎是一致的。所以我們可以說，雖然新債會持續發行，但大致上來說，我們看的指數與實際現貨在表現上相同。

從價格的角度來推論債券現貨的未來，最後會如何？

大家都知道，債券的本質就是在發行主體不違約的情況之下，期間固定償息，最終在到期時歸還本金。因此理論上只要沒有違約考量，無論當前狀況如何，接近到期的時候，債券的價格會回歸票面價格，大部分就是100元，否則反過來想，如果債券在到期前一天還在60塊，但到期的時候發行人會歸還100塊，那不就太不合理了！

這邊為了方便，我選了一檔10年期公債，雖然跟30年期債略有差異，但它是在2013/11/15所發行的債券，一直到2023/11/15到期，經歷這兩年的事件後即將到期，剛好可以看看它在經歷這些事件之後，並且在快到期的前夕，價格的表現。

【202311/15到期的10年債價格走勢】

從圖中可以看到，雖然市場不斷遭遇新的事件，但由於這檔債券持續接近到期，也就是在不違約的情況下價格會回到100元，因此價格受到衝擊的幅度較小，並且在近期價格反而逆勢走揚，回到票面價值的驅動因素大於市場因素，這也是當前可能面臨的最差狀況。

以當前的30年期債來說，雖然當前價格只剩下50%，但是隨著時間經過，還是會慢慢回來，假設真的遇到最最最極端的狀況，30年後回來看，將利息+再投資收入+價格回到par(100)的總收益來回推，每年還是會有5%左右的報酬，這也是殖利率的定義。

隨著債券逐步到期，殖利率又是如何變化呢？

接下來還是用2023/11/15到期的10年公債來觀察殖利率，我們可以看到在剛發行的2014年，距離到期還有10年的時間，它的殖利率走勢會跟10年期公債指數相同。

不過隨著時間經過，這檔債券越來越接近到期，例如在2020年左右，它的殖利率會轉而對標2年期公債指數，隨著到期時間剩下2年，它實質上已經變成了2年期債券。

【隨著到期年限改變，對標指數也會變化】

然而對30年期公債現貨的投資人來說，由於年限較長，要導致指數更改的時間也很長，數年內都還是會對標長天期公債指數。

了解了直投債之後，看看ETF又有什麼不同？

相比於剛剛提到的都是單檔債券，我們現在再來看一下大家買最多的債券ETF，與直投債有什麼差異。

不曉得大家有沒有注意到，想比於直投債的到期期間明確，債券ETF都是取一個區間作為名稱，例如SHY是1-3年債券ETF；TLT是20+年債券ETF。之所以要取這樣的名字，或者說選債規則，是因為30年期債券過了一天，實質上就變成29年又364天債券了，如果真的是30年期債券ETF，那麼唯一符合規則的時間就只有發行的那一天。

從這邊也可以推導出，債券ETF底下所持有的債券，是在一個範圍內的期間，例如TLT之中，其實就包含了許多檔介於20年~30年間的債券。如果部位中有債券年限即將小於20年，那麼經理人就會將持債賣出，補上期限更長的債券部位，以符合規則。

這項規則可以保證整體債券ETF的到期期間一直維持在20年~30年的範疇之間，也代表殖利率基本上落在同一個區間，因此性質都會很類似，做為投資人，我們只需要持續追蹤30年期公債殖利率，就可以了解我們投資的標的狀況。

債券ETF的特性－只需要盯著同一件事情看就可以

ETF持續賣舊換新，對於投資人來說比較方便。方便的角度是在於，今天投資人之所以購買長天期債券，就是看好長端債券未來的走勢，如果像現貨一樣抱一抱之後，到期時間開始縮短，那麼就和當初買進的理由不一致了。並且由於20年~30年屬於長債的範疇，因此大體來看性質會比較類似，可以確保自己的部位曝險相同。

不過對於這種轉換方式，有比較細心的投資人想到，如果即將剃除的債券價格只剩下60塊，但買入最新的100塊債券，這樣不就硬生生的推高成本了嗎？

這種擔憂完全可以理解，如前幾年的原油事件，隨著近月期貨的原油跌入負值，部分原油ETF經理人紛紛將近月合約換到遠月，但隨後油價大幅反彈，遠月反而受影響較少，最終變成吃到整段下跌，卻沒參與到反彈，資金直接消失的結果，我有個朋友就是在油價不到20的時候抄底，最後幾乎是在油價彈到60塊才回本。

債券ETF的核心概念－總現金流才是關鍵

對於債券來說，當年原油ETF的慘案基本上不會發生，因為雖然賣出價格60的債券，買入價格100的債券，看起來非常吃虧，但由於剛發行的債券會跟隨市場殖利率來調整票面利率，所以最終ETF部位水準還是會維持相同的殖利率水準，作為投資人，我們還是只需要關注殖利率本身即可。如果投資人希望能更清楚理解這個概念，可以參考以下範例：

【狀況1:升息前發行的5年期公債】

到期年限為5年，票面利率假設為1%，市價為100。

此時這檔債券的殖利率為1%，總現金流可以獲得$105。

【狀況2:升息後發行的5年期公債】

由於已經升息，因此市場殖利率上升，新發行的債券利率也會更高。

到期年限為5年，票面利率假設為5%，市價為100。

此時這檔債券的殖利率為5%，總現金流可以獲得$127.63。

這邊我們可以注意到，升息後發行的債券總現金流會更高，而這也是升息環境下，債券價格會劇烈變動的原因，市場機制會使升息前發行的債券價格下跌，以補貼現金流差距。再來我們看看價格下跌之後，舊有債券的特性。

【狀況3:價格下跌後，升息前發行的5年期公債】

價格下跌使殖利率上升，現金流平衡後的狀況。

到期年限為5年，票面利率為1%(發行時就訂死了)，市價剩下82.68(補貼現金流差額)。

此時這檔債券的殖利率同樣拉到5.0%，但總現金流僅有$105.53。

【狀況3-1:為什麼效率市場會出現這麼大的差距，有什麼平衡機制嗎？】

投資人看到這邊應該會明顯發現不對勁，舊券總現金流只剩下105.53，與新券的127.63有很大的差距，殖利率一樣的背後發生了什麼事？

答案是價格上的資本利得和利差再投資。

對於舊券來說，價格剩下$82.68，相比於新券的$100元出現$17.32的資本利得。若將少付的$17.32一樣投資到5%的公債，會得到額外的$22.1現金流。

105.53+22.1=127.63

新舊券殖利率相同，總現金流相同，舊券價格下跌。

換句話再說一次，總現金流相同，理論上得到的報酬就會相同，實務上的誤差則主要來自市場對未來的預期不同，不過概念不變，因此債券ETF賣舊換新的操作，並不影響整體投組。

1倍ETF與2倍ETF的差異

現在許多投資人除了一倍的ETF，還買了一些兩倍的正二ETF，相比於一倍的ETF主要持有不同期間的現貨組合，正二ETF是以期貨為主要部位，藉由期貨槓桿來打造兩倍的效果。

對於債券期貨我們主要需要知道兩件事情，其一就是配息，相比於一倍的ETF因為債券現貨本身會有配息，正二ETF主要利用期貨，其實配息本身是計算到價格之內的，因此不會有配息，但仍會反應在價格之內。

再來是正二ETF主要是利用期貨特性，來打造兩倍於正一ETF的兩倍價格報酬效果，因此如果從利率敏感度方面來看，基本上還是類似，主要的槓桿來自於期貨商品本身。除此之外，對於交易量極大的期貨商品來說，摩擦成本基本上比不過本身趨勢或是價格的變動，因此單純將其看作兩倍的債券ETF即可。

所以整體來說，對於長天期公債投資人而言，目前無論是現貨、ETF還是正二投資人，最主要的關注點還是殖利率本身，雖然特性上有些微差異，但除非要說是30年後利率都還是維持於現狀不變，否則殖利率的變化才是驅動價格變化的關鍵因素。

對於聯準會升息接近尾聲的狀況來說，目前的環境變化仍在可以接受的範圍，債券的本質畢竟跟股票、商品期貨不同，不論持有何種商品，長期投資之下保持耐心才是最重要的事情。