宏觀經濟與半導體趨勢長多短空 | 沛然量化產業報告 | 20231026

半導體成熟製程供過於求，仍在去庫存至明年初，先進製程受影響有限

 摘要大綱

1. 半導體產業供過於求，美對中半導體禁令以致華為崛起，台積電面臨挑戰
2. 產業面的觀察－成熟製程仍在去庫存至明年初，先進製程受衝擊較小
3. 數據面的觀察－宏觀經濟長多短空，中觀半導體產業趨勢向下，微觀先進製程以台積電為例趨勢向上
4. 預測與半導體相關性高的指數有向下均值回歸的風險，A股與港股存在機會

一、前言－半導體產業供過於求，美對中半導體禁令以致華為崛起，台積電面臨挑戰

隨著科技的飛速發展，半導體產業一直處於全球科技經濟的中心。中國通信業專家項立剛在一次專訪中提到了中國半導體產業的進步，連結請參照附件1，特別是自2022年開始中國開始擴增半導體廠，這一趨勢已經引起了廣泛的關注。本報告將探討這一趨勢以及其對全球半導體產業的可能影響，並將對台積電及全球半導體市場的未來前景提出觀點。

在近幾年的發展下，台灣半導體製造巨頭台積電一直在全球半導體市場中佔據主導地位，且自中美貿易戰到近期的半導體禁令，美對中的晶片產業日趨嚴苛，試圖阻礙中國半導體產業發展。

然而中國政府積極扶持半導體產業，不僅加大成熟製程的產能，建造逾十座廠房，甚至體現在自主研發晶片及提高先進製程技術的重大投資中。儘管中國在半導體產業上仍需克服技術上的挑戰，市場對於半導體的近況信心仍不足。

在這樣的背景下，本報告將通過結合「量化數據的廣」和「產業研究的深」，理解半導體產業的半年內走勢。我們將著重於全球半導體市場，特別關注中國半導體產業的發展以及台積電的前景。這一研究將著眼於瞭解這個關鍵產業的現狀和未來趨勢，並探討可能對全球半導體產業帶來的影響。

接下來，我們將介紹有關半導體產業的相關數據和深入分析，以便提供對這個關鍵行業的更深入理解和未來展望。

二、產業面的觀察－成熟製程仍在去庫存至明年初，先進製程受衝擊較小

我通過與一位擁有超過30年半導體行業經驗的電機博士進行了訪談，為了保護當事人，以下簡稱郭先生，詳細的訪談內容請參照附件2，郭先生在訪談中提出了以下三個關鍵觀點：

1. 近年製造廠積極擴廠，導致成熟製程的產能供過於求，至2024Q2整體半導體產業都不樂觀
2. 在先進製程上，台積電仍然領先市場，中國主要還以成熟製程的產能為主，人才與技術上仍追趕不上
3. AI算力、電動車是目前先進製程最大的需求，這些終端產品的IC需求多過於過去的智慧型手機

郭先生認為中國市場因外資撤離及房地產暴雷，經濟還不見起色，但僅限於短中期，長期而言，半導體牽扯到民生遲早會回溫，尤其市政府推動的半導體自主化，政府之所以願意投入大量資金，僅為解決目前困境，並不代表景氣有變好。

此外，郭先生認為晶片市場的前景並不樂觀，尤其是在中低端市場競爭激烈，中國成熟製程的產能供過於求，導致價格內卷嚴重。如功率器件及低端記憶體市場，基本庫存都大於六個月，手機相關應用因為需求端疲弱，半導體製造廠也得讓利，為了降低成本產能往28nm靠攏，增加性能，有市場就降價賣。

在高端市場中，因美對中的半導體禁令，華為的崛起也對市場構成挑戰，不過，目前全球先進製程的領導廠商仍以台積電為首，郭先生認為半導體製造商面臨的困境，在先進製程是不容易發生的，因為終端需求有AI算力、電動車…等。因此，半導體製造市場按製程區分逐漸兩極化，就是中低端市場冷，先進高端市場熱。

儘管如此，台積電在擴建工廠方面也面臨著一些挑戰，包括員工效率和成本問題，這可能會對其利潤率產生負面影響。根據台積電法說會所釋出的訊息來看，2023Q3歸屬母公司淨利為70億美元左右，主因3nm強勁Ramp up、5nm需求回升以及匯率挹注，符合公司對Q3的財測。即便供應鏈庫存調整延續至2023Q4，但公司認為邊緣AI需求是未來1至2年的成長動能，尤其在PC、手機端的應用，並評估短期美國晶片禁令對公司影響有限且可控，在資本支出上，未來將較過去兩年下降，詳細報告請參照附件3。

目前全球市場仍存有戰爭的風險，是否須等戰後或政府提供措施，修正長短還是和全球經濟掛勾在一起，若單論終端需求，郭先生認為AI需求相關退步相對少，庫存消化已減緩，非AI相關明年向下，短期還需半年左右的調整。

三、大數據觀察及預測－宏觀經濟長多短空，中觀半導體產業趨勢向下，微觀先進製程以台積電為例趨勢向上，預測與半導體相關性高的指數有向下均值回歸的風險

本報告透過量化數據分析產出，並做出宏觀、中觀、微觀三點觀察及兩點預測如下：

1. 宏觀：半導體領先指標長期指標大於零，短期指標回到均值(0軸)，表示基本面仍為牛市，但指數近期在高檔盤整
2. 中觀：RST半導體指數的總評分/總倉位(38 / -10%)，目前半導體領先指標趨勢向下，指數偏弱
3. 微觀：台積電的總評分/總倉位(76 / 70%)，財務評級差且退步、估值很貴、短動能好、中長動能好，先進製程以台積電為例趨勢向上
4. 預測1：在2023年牛市中，主要領漲市場如RST世界半導體指數、美股那斯達克、費半指數、台股櫃買指數高於均值，位來3個月向下均值回歸機會高，但不至於破壞牛市結構
5. 預測2：在全球股市中，低於均值的A股滬深300及港股恆生指數，向上均值回歸機會高

半導體領先指標使用邏輯

沛然將「半導體領先指標」作為市場基本面的擇時指標，因為半導體產業的交貨期大約4~6個月，領先其他工業，為百行工業之母。當半導體強於全球股市時，市場進入擴張，反之，當半導體落後於全球股市時，市場進入衰退，因此半導體可視為全球經濟的產業領先指標。

沛然將全球各地的半導體股彙集成RST世界半導體指數，交易時間接近24hr，再將「RST世界半導體」與「全球主要股指」的差值轉換成趨勢線，其目的有二，(1)去除市場風險的雜訊；(2)淬取出以半導體為代表的基本面趨勢，可以做為指數擇時的判斷開關，我們將其稱為「半導體領先指標」。

半導體領先指標長期指標大於零，表示目前基本面為牛市，短期指標回歸均值(0軸)，顯示半導體領先指標目前正在長期牛市中的短期盤整，半導體領先指標的回測績效與應用請參照附件4。

我們也將多個因數簡化為「總評分」「總倉位」，目的是希望達到使用者友善。

指數與個股的總評分使用邏輯

「指數總評分」包含過去風險報酬比，現在速度與動能指標及預測未來的拐點指標，總評分60分、總倉位40%以上表示趨勢向上，反之則為趨勢向下偏弱。

「個股總評分」包含財務、財務進退步、估值、概念股、短動能、中長動能等多項因數，總評分75分、總倉位40%以上表示趨勢向上，反之則為趨勢向下偏弱。

半導體領先指標的總評分/總倉位(38 / -10%)，台積電(76 / 70%)，從大數據得知以下結論，長期宏觀市場仍為牛市，僅短期盤整，中觀半導體產業分數低且負倉位，短期趨勢向下，台積電分數高且高倉位，未來趨勢向上，半導體市場的分數與產業面的結論相同。

預測與半導體相關性高的指數有向下均值回歸的風險

根據沛然預測拐點指標，RST世界半導體指數、美股那斯達克、費半指數以及台股櫃買指數呈現高於均值的趨勢，存在均值回歸向下的可能性，但不至於破壞長期的宏觀經濟上行結構。

與此相對，A股滬深300及港股恆生指數可能會在全球股市中處於低於均值的位置，並有望向上均值回歸。建議投資人應密切關注這些市場的發展，以便抓住潛在的機會和風險，實現更好的投資表現。

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附件1－(視頻)專訪項立剛：當年被逼著有所作為，如今中國人已經徹底改變了https://www.youtube.com/watch?v=36iObXXwl9w&ab_channel=%E8%A7%82%E5%AF%9F%E8%80%85%E7%BD%91

附件2－半導體專家對半導體行業的看法

郭先生為美國的電機博士，參加台積電大約10年時間，後來又去大陸和張汝京成立了中芯半導體，大約15年時間，郭先生在半導體這個行業大約有30年，郭先生是王博民的高中同學，我們就針對半導體做了一個看法的短文。

郭先生：看完項立剛視頻了，整個市場明年中都看不到好轉！中低端做太多了，華為公司奮起直追，建立供應鏈也是事實，也是必須滴！誰叫老美這麼幹，所以他一定會突破。但是說到台積電虛高，我就覺得人家台積電做事有章法，現在工廠都引入人工智慧，這邊還遠遠不及，光是像樣的人才都不多，工廠蓋的多，做的亂七八糟的也是一堆，投資金額大，不是喊喊就可以搞定。

王博民：明白了，未來2025供過於求，你同意嗎？若是缺人才缺經驗，即使供過於求，也只會發生在比較低端與終端產品，高端產品與極高端產品不一定生產的出來，供過於求不會那麼嚴重，所以台積電壓力不會太重，對嗎？

但是台積電到處擴產，資本性支出很大，每年費用的攤提也會很大，比如在美國，他們的員工不可能像臺灣長久加班，產能就不會優於總部，所以台積電的利潤率就會被攤薄，你同意嗎？

郭先生：高端的我認為不會，因為講求速度功耗等性能，沒有速度就沒激情，現在AI算力都靠這些。而下一波的需求我覺得是車子，車子越來越聰明，像個機器人，還得長腦袋眼睛，用的IC多於手機。一條手機的供應鏈養活非常多人，一條車子的供應鏈亦是如此。

台積電走高端搶著來，非常OK的，它本身的供應鏈非常完整，連封測他都厲害。在美國蓋的越多越虧，半導體除了很難，門檻高，無論人才， 資金，技術，它也需要嚴格的紀律，外國人太瀟灑比較隨性，除非到了全面智慧，機器人幹活，到那時咱們都退休了，退休就需要一部智慧車加上貼身機器人。

今年到明年真的不景氣，我們這些高管都出動找客戶，景氣有多糟糕，相對疫情期間捧著錢來，都不一定有產能給出。

王博民：台積電擴廠所增加的資本性支出與費用，這個是不利的，還有台積電在美國在德國在日本的員工不會像總部那樣的加班加點，所以產品產出的效率趕不上總廠，這個也是不利的，未來費用一定增加，營收的效率卻跟不上，你怎麼看這個？還是我說的不對？

所以愈蓋愈多愈虧，我就是在說台積電擴廠，好處不多，但缺點很多，你同意嗎？

郭先生：我們的同產品類型，在功率器件及低端記憶體市場，基本庫存都大於6個月，低端市場太卷了，昨天我那位做低端應用如自拍，遙控等他們都是在卷價錢，所以我們半導體製造也得讓利，另一方面為了cost down就往28nm靠，增加性能。這些是有市場就是卷價格。高端性能如某某（you know）他們把明年的手機相關訂單基本減了3分之一，還是一樣，這個市場感覺明年向下，但AI應該還在醞釀，在這裡很難短時間起來，所以台積就吃的到紅利。這個時候大家能做的就是趕快開發更先進的工藝才能吃到下一波。所以我這邊看中低端產品去庫存至少半年，倒是台積電感覺比較好，因為他們高端的高單價可以補低端（我的感覺）影響不像這邊這麼劇烈。感覺市場變成2極化了。

是不好呀！目前我覺得外資撤及房地產暴雷，經濟是不好，因為這兩周我們去校招，比以往更容易撈到985的優秀學生，今年還跑去清華北大校招招了一些博士，以往是不可能的。短期修正我是覺得半導體牽扯民生，遲早會回來。但現在房子也在跌，車子天天在促銷，我自己覺得經濟差。但是國家正在大力推動半導體自主化，所以投入很多資金，但這不代表景氣好，他只是在解決困境。加上以巴、俄烏都在打仗，所以要多久，是不是戰爭結束或政府一系列措施才回的來。修正的長短還是和全球經濟掛在一起。如果以產品來看，我還是覺得AI相關的退步相對少一點。好難呀！

今天和某某公司老總，賣測試機的公司一起晚餐，我問他景氣的看法，他們很准，說今年2月下滑的厲害，現在，臺灣開始增加測試機的數量，庫存的消化已減緩，現在在慢慢回檔，感覺明年二月會回升，這是他的看法和你不謀而合。他說臺灣從大陸調測試機回台的數量增加。

附件3－台積電call memo

1. 結論：

● 台積電3Q23歸屬母公司淨利為NT$2,110億元，表現優於市場預期，主因3nm強勁Ramp up、5nm需求回升以及匯率挹注。即便供應鏈庫存調整延續至4Q23，不過本中心基於2024年半導體市場將重返年增、晶圓代工領先地位以及預期未來市佔率仍持續成長，仍正向看待台積電長期營運表現。

2. 重點摘要：

● 3Q23營收優於市場預期，營收優於公司財測上緣，毛利率亦優於先前財測上緣。

● 4Q23美元營收以公司財測中值計算將季增11.1%，毛利率中值則呈季減，主因是非AI需求疲弱以及N3量產降低公司平均毛利率。

● 公司2023年資本支出將約為US$32 bn，未來資本支出密集度將相較過去兩年下降。

● 管理層認為邊緣AI之需求將會是未來1-2年AI重要的成長動能，尤其像是PC、手機端之應用。

● 管理層評估短期美國晶片禁令對公司影響有限且可控，長期影響仍在評估中。

附件4－半導體領先指標回測應用的績效好

「全球半導體領先指標」除了可以用元大台灣50、元大台灣50正2，將指標拿去做櫃買指數的擇時策略，年化報酬率24.4%，波動率11.56%，最大回撤11.06%，夏普1.95，卡瑪2.21，更勝用在元大台灣50的績效。